隐性契约对上市公司融资政策影响的实证分析——基于我国制造业上市公司的数据分析

隐性契约对上市公司融资政策影响的实证分析

——基于我国制造业上市公司的数据分析

作者：120060450

                                                                张兰

                                         作者单位：中国地质大学（武汉）研06-8班

[摘要] 隐性契约的存在使上市公司进行融资决策时必须兼顾除股东、债权人外其他利益相关者的利益。文章以我国2001至2005年的仅发行A股的制造业上市公司为研究样本，实证分析了隐性契约下上市公司融资政策的选择，得出专用性投资强度与公司资本结构正相关，隐性负债与公司资本结构负相关，因而对公司融资政策选择有显著影响。

[关键词] 隐性契约 资本结构 融资政策 上市公司

引 言

首先想用一个关于顾客与企业之间关系的事例来具体说明隐性契约对公司融资政策的影响。现实生活中许多品牌产品其实和部分普通产品的功能与质量是差不多的，但是顾客还是宁愿购买价格比较昂贵的品牌产品，为什么呢？原因就是顾客对这些公司履行隐性契约承诺有信心，比如这些公司会提供周到的售后服务。这正是顾客期望从公司履行隐性契约承诺中获取利益才愿意支付更高价格的原因。这就说明公司要在信用的基础上重视顾客对隐性契约的要求权，而且在顾客显示他们的这种期望时，公司必须立即做出积极的反应，这对公司的长远利益有着有益的影响。

从当前国内市场经济范围来看，当前上市公司融资偏好股权融资，其次是债务融资，最后才是内源融资，而我国上市公司这种融资顺序与现代资本结构理论关于啄食定理存在明显的冲突，但是上市公司通过向顾客履行隐性契约，增强顾客的投资信心，公司预期的现金流量可能增加，内源融资能力可能提高，因而基于此方面的研究，不仅可以开辟融资政策研究的新思路，还可以从根本上回答隐性契约存在的客观依据。

一 文献回顾和初步判断

康奈尔和夏皮罗对隐性契约与公司财务政策的关系从理论上进行了阐述，他们通过划分显性契约和隐性契约，系统的分析了非投资人的利益相关者对财务理论研究的影响。他们认为，由于隐性契约要求权的存在，公司融资政策比较保守。Hexter和Lawrance 进行了股利政策的检验研究，结果证明：隐性契约对公司财务政策有影响，最近的理论研究是Zingales提出的与夏皮罗、康奈尔相反的观点：为了使隐性契约的承诺有效，公司通常维持比较高的负债比例，说明公司采用积极的财务政策，则对外也传递有信心履行契约的信号。

而国内学者的研究得到了不同的结论：杨瑞龙运用Holder等人的模型对中国上市公司进行的实证检验并不能证明隐性契约对财务政策产生影响。程宏伟实证研究表明：专用性投资强度与资本结构呈负相关，隐性契约对资本结构产生影响。李青原以2001-2003年沪深两地制造业上市公司为样本的实证研究表明：公司资本结构与资产专用性负相关。

二 理论分析

为了更好地体现本文的研究思路，本章将相关的理论分析作一个全面的概述，其中把隐性契约、资本结构、上市公司价值与其融资政策之间的关系阐述清楚。

1. 隐性契约与公司价值

不同的融资渠道和融资方式，形成不同的融资结构，从而决定了公司的资本结构。隐性契约通过降低公司与消费者之间的缔约成本节约现金流出量，增加现金流入量，从而提高上市公司价值。隐性契约存在的公司出售商品的价格包括两部分：显性契约要求权价格，隐性契约要求权价格。后者具体指公司为顾客提供的售后服务、提供零部件或软件升级等。

企业出售含有隐性契约的商品时，价格中包含隐性契约要求权的价格，则形成了公司的隐性负债。但同时顾客也必须为隐性契约要求权付费，比如百丽品牌女鞋与其他品牌女鞋（如天美意、他她等）的质量和舒适度是差不多的，但是百丽的售后服务非常周到，所以许多顾客为得到这种售后服务而愿意支付比其他品牌女鞋更高的价格，这种价格相当于说公司的价格升水，实现公司的财富增加。

隐性契约对企业价值的影响是两方面的，既可以提高企业价值，又使企业面临更大的风险。其中专用性投资有助于提高公司的履约能力，因为公司一旦发生违约行为，就会因为专用性投资遭受的损失而承担机会成本，这种成本就是公司不履行隐性契约的代价。隐性契约履行对公司价值的影响如表2-1：

表2-1隐性契约履行对公司价值的影响表

（二）隐性契约与融资政策

1.隐性契约与显性契约

契约关系是现代信用经济运行的基础。交易双方在相互信任的基础上签订契约，既有显性契约，又有隐性契约。隐性契约本质上是显性契约的衍生品，必须以商品的所有权分割为存在前提。根据其存在的前提，可以从表2-2的显示中看出隐性契约与显性契约的关系：

表2-2 隐性契约与显性契约的关系

2.隐性契约与融资政策选择

隐性契约有两种表现形式：一是专用性投资；二是隐性负债。上市公司为履行隐性契约进行专用性投资具体有品牌资本投资、科研开发投资、广告投资、非残值性生产投资。根据王永海、范明的研究表明，资产专用性程度对公司资本结构动态演变的过程和结果有深刻的影响。资产专用性是融资方式选择的重要因素，资产专用性程度高，一般公司应用债务融资方式，反之，采用权益融资方式。但是根据实际情况，随资产专用性的提高，也并不必然选择债务融资方式，因为债权人也许会为避免公司违约给他们带来的损失，他们将会要求公司支付更高的利息费用，从而加大公司的债务融资成本，这时公司也因此会采取权益融资方式。

隐性负债是在产品交易发生时，公司要为其顾客做出的承诺进行兑现，如果顾客对公司兑现的满意度没有达到100%，那就意味着公司对顾客的隐性负债产生，根据德国一家汽车公司的顾客调查发现，如果顾客的愿望在某家公司未能满足，通常就会从此疏远其产品。研究报告还显示，约有96%的顾客遇到不满意的服务，一般不作当场反应，而是自认倒霉，然后述说给若干人得知其事，此中有20%的人传播力更强，再告知更多的人。一次不良服务带来的损失，约需12次好的服务方能弥补；开发一个新客户，比留住一个老客户要多花5倍的成本。从另外一种角度而言，顾客在其要求权没有得到满足，就会怀疑公司履行隐性契约的能力，假如要完成这个交易，顾客会要求公司以显性契约形式代替隐性契约，这就增加了企业契约成本，从而使公司财务风险变大，使债务融资的成本上升。

综合以上分析得出，隐性契约存在的公司，融资政策受专用性投资与隐性负债的影响。从契约成本角度分析，显性契约的信息搜寻、披露与履行成本高于隐性契约。交易中显性契约比重的上升使企业的交易成本提高，因此会增加企业的现金流出。受交易成本约束，顾客与公司间交易的频率降低、交易范围减小，进一步降低公司的现金流入。这些现金流入的减少与现金流出的增加最终减少公司价值，并增加公司外源融资风险发生的可能性。

三 样本选取和研究假设

（一）样本选取

（1）本文以中国制造业上市公司为研究样本，从中选择2001-2005年制造业上市公司构成样本组，其中对于数据不可得公司或不能获取全部数据公司以及ST公司，为了避免缺省值对研究结果的不利影响，也予以剔除。

(2)考虑到中国资本市场中上市公司大多数以发行A股为主，而且B股、H股、N股的上市公司较少，加之不同股票类型具有不同的特征，因此，样本选取发行A股的上市公司。

   依据上述原则，本文最终选取了我国仅发行A股的255家上市公司为研究样本，以其2001至2005年的数据为基础，对隐性契约与资本结构关系进行实证分析。

本次实证研究的研发、广告费用来自中华人民共和国国家统计局网，其他基本数据来源于中国上市公司资讯网、巨潮网及中国证券监督管理委员会网站（www.csrc.gov.cn）。

(二)研究假设

在国内一些学者的研究基础上，本文提出的假设有：

H1：专用性资产与资本结构正相关；

H2：隐性负债同资本结构负相关；

H3：股权结构与资本结构正相关；

H4：公司规模与资本结构正相关；

H5：成长性与资本结构正相关；

H6：税收庇护与资本结构负相关。

四 检验结果及实证分析

根据前面的理论基础建立回归模型如下：

 P=R₀+ Q1.R₁+Q2.R₂+Q3.R₃+Q4.R₄+Q5.R₅+Q6.R₆+E(随机变量)

本文采用EXCEL和SPSS11.0统计软件在显著性水平为5%的前提下进行多元回归分析的结果。

表4-1  变量选取说明表

表4-2 因素变量的描述性统计（2001-2005年）

表4-3 模型的多元回归分析结果

从以上的结果来看，所有的变量都通过了5%水平下的显著性检验，结合我国上市公司的实际情况具体分析如下 ：

隐性契约要求权的存在使企业的资本结构决策必须兼顾利益相关者的利益，资产负债率的确定在考虑投资人利益的基础上需要考虑非投资人的利益要求。企业如果需要在将来兑现较多的隐性契约要求权，在融资方式上应较多地选择债务融资方式，更少地选择权益融资方式。

1.专用性资产同资本结构正相关

专用资产对公司融资政策选择产生影响，正如本文在前面已提及到的：为提供隐性契约的履行所进行的专用性受融资成本约束，在融资政策选择上较多的采用债务融资，表4-2中的结果也反映出上市公司资产专用性比较高的时候，资产负债率越高，而我国制造业上市公司资产专用性程度比较低时，资产负债率越低。随资产专用性投入的增加，表明公司履行隐性契约的信心，同时增强顾客对其产品的信赖，打消他们的顾虑。随着公司信誉的逐步提高，银行等债权人更愿意为其提供资金支持，公司此时会维持较高的债务水平。而且专用性程度越高的公司在未来获得预期报酬也就越高，公司将有充足的现金流偿还负债。

2.隐性负债同资本结构负相关

优序融资理论表明，公司的融资顺序应该先为内源融资，然后是外源融资。而公司内源融资能力的大小取决于经营活动现金流的大小，经营活动现金流主要又受市场占有率的影响。当顾客对产品质量不满意，对公司信誉提出质疑的时候，就意味着隐性契约的要求权价格下降，就是说，公司不得不降低出售商品的价格来扩大市场占有率，恶性循环之后，外部融资成本与风险上升，使公司不得不从内部解决资金的要求，引起现金流的减少。反之，公司对顾客隐性负债的履行会引起现金流的增加，继而增加内源融资能力，降低对负债的依赖。

3. 股权结构同资本结构呈正相关

我国股权结构一直存在着特殊的结构，即有流通股与非流通股之分，而我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，所以国有股占有很大的比例，在股权分置这种特点影响下，非流通股股东可以以比较少的资金投入却控制着比较多的资本，而非流通股比例越大，就会形成内部人控制的局面，这样公司的管理者会为追求资源支配权而不断进行债务融资，导致比较高的负债比率。

4.公司规模与资本结构正相关

    公司规模越大，通过多元化经营来分散风险，相同负债所带来的破产风险更小，所以大公司倾向于更高的负债，资产负债率水平也会越高，同时，大公司的信誉好，经营风险低，更加容易获得贷款。反之亦然。

5. 成长性同资本结构正相关

高成长性的公司一般是一些新兴企业，对资金的需求比较大，因而不得不依靠增加融资速度比较快的负债来解决资金需求，成为实证中公司成长性与资本结构正相关的原因。但是这种差异并不显著，根据中国市场上的实际情况，可能是因为我国高成长性的公司大多是新兴企业或民营企业，在政府政策上得不到更多的支持，而且这些企业自身经营管理上也存在很多问题。

6.非负债税盾同资产负债率呈正相关，与原假设相反

按MM理论的解释认为负债的避税效应应该鼓励企业负债。实际上，计提固定资产的累计折旧同样有抵税的作用，但是我国上市公司可能并没有充分意识到利用非负债税盾来节税。若采用加速折旧，可以使资产成本在预计年限得到加速补偿。

五 结论及相关建议

1.  结论

隐性契约的存在使得企业需要考虑利益相关者的影响，而利益相关者的隐性要求权对融资政策有影响。一方面，专用性投资向顾客传递企业履行隐性契约能力的信号，增加了顾客对企业的信任。专用性投资经过长期积累形成的企业核心能力是企业取得竞争优势的源泉。企业核心能力在提高履约能力的同时将逐步扩大隐性契约在契约结构中的比例，使契约成本不断降低；另一方面，由于企业对顾客隐性债务的履行，可以提高顾客的满意程度，不仅培养了一批忠诚于公司的潜在的顾客，而且还在一定程度上降低与新顾客的缔约成本，低成本的扩大市场占有率。最终引起企业现金流的增加，降低了对外源融资的需求。

（二）建议

1.将利益相关者理论纳入公司融资决策的范围，因为以顾客需求为导向，既是公司经济活动的价值观与伦理要求，也是公司实现目标、取得竞争优势的财务资源战略方法，对企业与社会的协调都有重要的意义，使公司财务的研究平台更加宽广并贴近现实。将这个理论具体化也就是说公司要最大程度地满足顾客的需求，研发和生产顾客满意的产品，同时搞好市场营销，做好产品的售前、售中及售后服务，扩大市场占有率，增强企业的综合竞争实力。

2.通过专用性资产的投入，向现有顾客及潜在顾客传递企业履行隐性契约的承诺和履约能力，吸引更多顾客对企业的投资，从而扩大企业未来的现金流量。只有增强企业内源融资能力,才是企业发展的根本。

结束语

隐性契约是顾客与公司关于商品所有权从公司向顾客转移的契约合意，它以交易成本为存在前提。隐性契约的存在使公司经营战略与融资政策选择，从战略层次沟通了市场营销、公司战略、公司财务的研究。本文正是基于利益相关者的理论，从隐性契约与资本结构关系的角度，运用专用性资产、隐性负债、股权结构、公司规模、成长性及税收庇护等几个变量实证分析了隐性契约对融资政策选择有着显著的影响。

本文的创新之处，对隐性契约对融资政策选择的影响进行了局部修正：当公司加大专用性资产投入时，并不必然首先选择债务融资。本文还显示出行业的差异对资本结构的影响的不同；本文的不足之处是度量资产专用性的综合指标体系的选择是否可以正确地度量我国上市公司资产专用性还需要得到进一步的论证。

参考文献

[1]李杰