资本市场中的要约收购

凑本运孽　对于收购者而言，在要约收购的当月．所有的现金收购都出现了　资本市场中的要约收购　瓣李【摘较小的正超常收益．但美国的研究结果是显著相关．而英国的结　果则非显著相关。　现金收购要约和股票收购要约超常收益比较（英国／美国）　¨杯公哪　薇财经学院　支付方式　英盈　全部现金　第０月　夔田　Ｏ　２５４　２　２９）　第１４——＿＋１月　羹国　Ｏ　３Ｏ５　（１ｌｊ６）　矍圆　０３６３　０４　６　要】本文从理论研究出发，在提出要约收购在中国证券　市场存在意义的同时，对证券市场几种常用的要约收购支付方式　的财富效应进行分析，并剖析我国证券市场要约收购现状，发现存　在的种种问题，提出解决思路，为推进我国证券市场资产重组的　０　３０２　（２８．Ｏ７）　全部艘幂　Ｏｌ５１　（ｔ２　ｓｅ）　０１ｌｌ　（ｚ５　９１　收胸方　Ｏｌ８２　（６３４）　０１，６　ｎ４　８６）　市场化，推进中国证券市场规范发展并为上市公司收购企业、机　构提供一些建议。　【关键词】资本市场要约收购　一　上市公司收购概论　１上市公司收购的基本方式　收购上市公司的基本方法不外乎以下三种：即协议收购．耍　约收购和委托书收购。所谓协议收购就是收购者在证券交易所之　外以协商的方式与被收购公司的股东签定收购其股份的协议，从　而达到控制该上市公司的目的。在三种收购方式中，协议收购是　最简单的。由于我国上市公司股权结构的特殊性．我国上市公司　收购中主要采用的是协议收购的方式：要约收购中的要约是指收　购方向目标公司的所有股东发出的公开通知　标明收购方将以一　定的价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的目标公司的股　票。要约收购在美国近二十年的收购战中被广泛应用。　２．现阶段我国实行要约收购的意义　要约收购（即狭义的上市公司收购）　是指通过证券交易所的　买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规　定该比例为３Ｏ％）．若继续增持股份．必须依法向目标公司所有股　东发出全面收购要约。　与协议收购相比．要约收购要经过较多的环节．操作程序比较　繁杂．收购方的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质　性资产重组．非市场化因素被尽可能淡化，重组的水分极少．有利于　改善资产重组的整体质量．促进重组行为的规范化和市场化运作。　二．要约收购支付方式的财富效应　１．要约收购的支付方式　影响要约收购方式的因素有很多．例如企业的会计．税收、　收购者的现金流量　流动资金的头寸等。根据西方发达国家的经验．　在成熟的资本市场上要约收购的支付方式主要有以下几种　疆妁ｔ脯圭付方式　收腑方＃艘腑叠的　目标公司　蔓的肿价　埋盘　文攮目标公司殷泉眭曩的现盘　艘曩交攮　｝ＩＩ收胸方脏曩交基目标公吾ｌ肚曩　逆鼻包硝的疆盘收购ｆ主方公司发行）　先接收受购方艘曩，篙后冉他们出●培拉赉矗千亍　奎琨　擅鼻　用擅鼻交矗目标公司报求的撒曩　玎＃接擅鼻蛾优先报　在规窟的时Ｉ－ｆ内拉！！Ｉ【强定比例士Ｉ受倩鼻蛾町糟基为瞢埔投的优先　艘　谴　吏付　莱一｛５Ｉ定时捌之后蛊行的椰分熏付　２支付方式的财富效应　就收购方式对要约收购的影响问题　通过比较美国和英国的　数据我们就可以看到，在现金收购中，目标企业的收益相对较高　支付方式　第０月　第－４—　１月　荛日　夔田　英田　羹国　垒古Ｂ现金　０　００７　Ｏ　Ｏ２Ｏ　Ｏ　Ｏ４３　Ｏ　Ｏ２６　（Ｏ　７５）　ａ．５６）　０　９８）　０　８９）　全部股票　．０．Ｏｌ１　－０Ｏ０９　０．０１１１　０　００６　（．０．９５）　ｆ＿２　２３）　（０　６３）　ｆ。０１）　三，要约收购的防御策略：预防措施　１毒丸计划　毒丸计划是一种虽有争议但很流行的抵制敌意要约收购的机　制．自毒丸计划首次干１　９８２年末被使用以来．至１　９８６年１　２月在　美国已经有３８０家公司采用了各种毒丸认股权计划（Ｒｙｎｇａｅ　ｒ［　１　９８８）。主要特点如下：　（１　ｌ　毒丸　证券是作为红利分配给普通股股东的每一单位股　份的一种特别权利，权利持有人拥有在该种证券的有效期内依约　定购买一定数量股份的权利．有效期一般为１　０年。　（２）这种权力只有在某种触发事件发生一定时问（例如１０天）　后才能形式．这种权力具有不同形式．但其目的都是使得旨在夺　取发行人控制权的耍约收购难以成功．或者即使要约收购成功．　但耗资巨大　得不偿失。　（３）这种权力在发行之后没有的权力证书．一般附随在普　通股上并与其一起交易．但是．一旦触发事件发生　发行人立即　将毒丸证券的权力证书邮寄给在册的股东。　（４）毒丸计划一般由董事会决定．无需得到股东大会的批准。　２要约收购防御的契约安排　目标公司管理层可以通过一些特殊的契约安排．达到抵御或延　缓要约收购的目的。这样的协议有金降落伞条款．白衣骑士条款等。　（１）金降落伞（ｇｏｌｄｅｎ　ｐａｒａｃｈｕｔｅｓ）．又称为“银轮椅”（ｓｉｌｖｅｒ　ｗｈｅｅｌ　ｃｈａｉｒｓ）．是指目标公司与其高级管理人员签订的一种合同条　款　这条款规定公司有义务给予高级管理人员优厚的报酬和额外　的利益．特别是在公司控制权发生变更的情况下．高级管理人员　将获得巨额补偿金。若所支付的报酬相当高．则金降落伞又称为　铂降落伞（ｐｌａｔｉｎｕｍ　ｐａｒａｃｈｕｔｅｓ）　（２）白衣骑士的锁定协议，当目标公司的管理层采取白衣骑士　（ｗｈｉｔｅ　ｋｎｉｇｈｔ）防御策略时．往往与白衣骑士达成各种　锁定协　议”：如果敌意收购者成功地控制了目标公司　那么白衣骑士可以　凭借该　锁定　协议以固定价格购买目标公司的关键性资产。　四　我国要约收购的特点及趋势　随着《证券法》的颁布，对上市公司要约收购的实施提供了较　好的法律环境，例如放宽了举牌的条件，取消了强制收购和收购失　《商场现代化》２００６年５月（中旬刊）总第４６７期　０　维普资讯 http://www.cqvip.com

姿本运墓　　上市公司管理办法》规定．“要约收购未挂　败的规定．允许更灵活的支付方式和支付价格．以及撤销了对收购　司显失公平。其二：１）在提示性公告日　主体的，取消了强制收购和收购失败的规定。但是，由于我国　牌交易股票的价格不低于ＴＮ价格中较高者　｛证券市场和上市公司尚存在自身的缺陷，因此，要约收购从可能　前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最　变为现实，还存在许多障碍。　１．股不同价，要约收购出价难　高价格：（２）被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，”一般来　说，公司资产质量越差，其内在价值就越低于其账面资产值，上　　我国股票市场存在严重的同股不同价现象。上市公司的股份　述定价机制使得质量差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。六，完善我国要约收购制度的措施建议　既有国家股，法人股、社会公众股之分，又有Ａ股　Ｂ股和Ｈ股之　分．虽然上述股票都是普通股，在法律上同股同权，但上述不同　从本质上说．我国目前要约收购的缺陷是证券市场整度　种类股票的价格却是大相径庭。这样就给要约收购的出价带来难　缺陷的一种表现，只有当证券市场整度趋于合理时，要约收　题：如果要约出价低于Ａ股　收购者成本太高；如果要约出价低　购制度才能真正完善。在要约收购制度的制订和完善过程中，保　于Ａ股世家，只能收购国有股，法人股和Ｂ股，不能实现全面收　购。因此．收购方将面临成本太高或收购失败的两难境地　２．股价偏高，上市公司价值严重高估，要约收购成本过大　我国股票市场由于市场规模较小，同时市场需求又比较大，　供｛畀｝的失衡导致较强的投机性　股票价格居高不下　沪深两市市　盈率在２０－３０倍的上市公司比比皆是。由于上市公司股价过高，　使得全面要约收购成为事实上的不可能。　３流通股比例低，要约收购的目标较少　由于流通股比例较大的上市公司控制权较为分散　第一大股　东的控制力相对较弱，收购方容易获得足够的股份作为筹码，获　得上市公司的控股地位，显然要约收购更容易成功。　因此，上市公司的股权分置改革，其目标就是解决上市公司　普遍存在的股权结构不合理性，客观上为要约收购的实施扫除了　障碍。可以预见．未来我国股票市场正面临着一场历史性的．　大规模的企业重组．兼并、收购，尤其是要约收购将会扑面而来。　五、我国要约收购的制度性缺陷分析　从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现　对流通股东无实质意义的要约收购　该公司二级市场股价绝对值　偏低；股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小　大盘整体走　势平稳或呈牛市状态　本文认为，我国流通股要约收购的表面化现象只是现行要约　收购制度不合理部分的初步暴露．该制度的内在缺陷还可能包括　如下方面：　１．不利于上市公司控制权的市场化转移　国内上市公司非流通股比例平均在６０％左右，因此，对于大　部分上市公司来说　如果仅收购总股本的３Ｏ％．是难以取得实际　控制权的。但是目前正在进行的股权分置改革，为这一问题的解决　提供了良好的契机　２．对民营企业不公平　《上市公司收购管理办法》规定　”上市公司股份转让在受同一　实际控制人控制的不同主体之间进行．股份转让完成后的上市公司　实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。这对民营企　业来说，就意味着明显的不平等。规定的初衷是通过股权制衡制约　民营大股东的不良行为。但实际效果可能大相径庭．因为过低的股　权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占．违规的成本更低。　３　保护落后，对优质上市公司不公平　其一：《上市公司收购管理办法》规定”上市公司面临严重财　务困难．收购人为挽救该公司而进行收购”的可以申请豁免要约　收购．使得豁免要约几乎成了ｓＴ公司重组的专利．对优质上市公　０　商场现代化　２。０６年５月（中旬刊）总第４６７期　护一般投资者利益和提高资本市场运行效率，从本质上说，双方　又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者　的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。因此，　本文认为目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投　资者利益的前提下．努力提高市场运行效率。笔者认为应从以下　几方面进一步完善我国的要约收购制度．　１要约收购亟待重新定位　国内目前的要约收购制度是一种混台的要约收购制度，它集主　动要约收购制度和强制性要约收购制度于一身　同时，在股权分置的　背景下，国内的强制性要约收购制度实际上是针对不通股东按照不同　价格进行强制性要约的分类要约制度　２．加快股权分置改革，促进上市公司控股权的流动　解决股杈分置是为了中国股市实现合理的定价机制。同时为　促进上市公司控股权的流动应该进一步放宽豁免条件　豁免耍约　收购可显著降低收购成本的不确定性，因此，本文认为目前针对　不同对象，区别对待的要约豁免规定没有多大意义。今后有必要　进一步放宽豁免条件，不论收购方是民营企业还是国有企业，只　要企业资产重组期间信息披露规范，参与各方无不良记录，由流　通股东类别股东大会通过“应当豁免流通股要约收购的义务”的　决议，监管部门便可豁免收购方对流通股的要约收购义务．同时，　缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。　３．取消对绩差上市公司收购的倾斜　收购人对面临严重财务困难的上市公司的收购绝大部分属　于纯粹的救助性重组．不仅不能产生购并协同效应．而且还可　能被拖垮。从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政　府行政干预的结果。从国民经济整体看，这不仅浪费社会资源，　而且还不利于正常市场经济秩序的建立。因此，我们建议．监　管部门不仅要取消对绩差上市公司收购的倾斜，而且还应　采取措施遏制这类重组的泛滥。　拳考文献：　…陈朝阳：《中国企业并购论》．中国金融出版杜，１　ｇｇ８年版　【２】戈登ｒ贝赞可戴维・德雷诺夫　马克，尚利：《套司战略　经济学》．北京但学出版社，１　ｇｇ９年版　［５］官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民出版社，　１　ｇｇｇ年版　［４】张亚芸：《公司并购法律制度》，中国经济出版社，２０００年版　【５】张云亭：《国有企业债务重组》，上海财经大学出版社，２０００年版　［６】汤欣：《公司治理与上市公司收购》．中国人民大学出版杠，　２００１年版