金融创新

□ 诺贝尔奖得主、金融学教授，Oak Hill Platinum 合伙人公司董事长Myron Scholes 博士

今天能在这里和各位交流我感到非常荣幸，同时我为能从2000年开始在CME任职而感到高兴。然而就我们而言，如同前几天讨论中谈及的关于如何进行市场开发和创新并将其更好地持续下去，我们CME也在从事相同的工作。尽管多年以来我们已完善了基础设施、开发了多款不同的合约，但我们并没有因此而松懈下来。我们总是讨论如何改进、发展，如何从我们已经取得的成绩中学习。所以这是将经验结合到我们将来可能选择的方向上去。 今天上午我将谈及金融创新与增长繁荣，希望我的一些观点能为中国所应用。我想谈一下进化过程、金融市场功能，以及解释一些国家风险转移或风险管理、企业资产管理或风险管理的动态，然后讨论一下金融创新。而我不清楚我是否有足够时间谈论流动性供应和风险转移，但我会将其结合在其他话题中讨论。 如果我们想起进化步骤，那么为什么我提起它呢？我认为金融系统有六大功能，而每个功能我都在这里列了出来（图1）：从交易处理到降低市场摩擦——这些我将稍后讨论——这些功能对衍生品用途增长的促进非常明显。我认为之所以称他们为进化的原因是，尽管我能列出这些功能并且讨论他们，而他们随着制度的形成而变化，我们解决问题的办法也随着我们掌握的知识的增加而随着时间改变。由于我们的基础设施已经建成，并且我们也运用各种技术以降低摩擦以及承担这些功能的成本。但是这些功能中有意思的部分，也是为何我始终在思考的，是这些功能是静态的。他们在美国、欧洲、中国以及世界上其他国家获得应用，而我们如何应用、如何根据现存的基础设施来修正其功能？这些问题令人兴奋，因为在美国我们处理交易的方式未必和世界其他地方例如中国的方式是一致的。但这是所有金融市场都需具备的重要功能。如果我们降低了提供这六大功能的成本，使其对于投资者、企业及更有效率更透明并且使其更便捷，那么我们所做的就创造了一个增加社会财富的方式，社会也会因此变得更好。就此我认为，当那些企业家关注着这些功能，如果他们能决定以更低成本提供这些功能或是向投资者提供产品或服务以增加这些功能的价值，那么他们将会因此而获利。所以制度可以改变，而我们做事的方式也可以发生变化，但是这些功能仍是不变的，这是非常重要的一点。该重要性在于：不要考虑目前制度如何运做，而需考虑通过这些制度我们该如何做以实现这些功能。 图1

所以交易过程是一个关键，在于我们如何购买和出售物品；如何通过交易所、或者以私人的形式或者通过期货合约、衍生品合约来交易证券。在这里我列出了一些现有的交易场所、交易所，和其他一些场所。在那里我们买卖证券、柜台合约，在那里不同合约格式让我们获得不同的收益并承担不同的风险。我们也可看到他们正在随着时间而进化并持续着这一过程。我认为我们必须了解越来越多的交易渠道，同样的行为可以消除市场的停滞。这一点非常重要，Greenspan在过去四五年内也反复在他的发言中提到：随着衍生品交易、期货市场和柜台交易市场的增长市场停滞没有发生。近年来影响美国经济的冲击接二连三，由于系统的灵活性以及交易方式的多样性，这些影响都受到控制。不幸的是，当Katrina飓风袭击美国的新奥尔良及密西西比时，市场停滞非常严重。因为只有一条高速公路可以离开南方各州。上个周末Rita来袭的时候，街道上挤满了汽车，产生了停滞。但如果我们有多条线路，那么停滞将被消除，而冲击造成的影响也会被吸收。

所以有一个有趣的问题就是询问较直接进入市场投资对冲是不是一个更便宜的降低、转移、转化风险的方法。 因为市场流动性是不同的，交易成本也是不同的，所以交易处理形式完全取决于交易流动性和成本。

资本市场的第二个重要功能是如何对大规模投资项目进行融资。现在我们有个主意，通过发行资本来对、个人、企业的活动进行融资，无论是利用风险资本对于的小额项目或是大规模基础设施项目，这意味着世界范围内银行的联合。但是我们也了解到衍生品的运用可以创造组合产品。在衍生产品出现前，组合产品是不可缺少的。举个例子，如果你是一个石油生产商，那么你必须是一个一体化的石油生产商：你必须控制有石油矿井、有精炼设备、有储油站，因此在运营过程中形成了一体化。而衍生品的出现使一体化不再是必须的：你可以专注于自己最擅长的业务。所以如果你是一个探测者并有一个储油站，你不需要自己拥有一个精炼厂，因为可以石油与汽油的交换是可能的，精炼是其他人所擅长的行业领域。由此，资本市场直接起到了生产中介的功能。

所以令人注意的部分是我们如何将金融与生产相结合。在全球生产系统中，产业组织与金融逐渐联合或一体化。因此我们需要做的不再是单独地思考生产方的问题及金融方的问题。

令人注意的是，我认为中国只有少数几条陆地运输路线，当移动电话出现并普及的时候，他们迅速进入中国各地，是因为有时候并不需要建立基础设施。因为西方走的是从股票市场最先到衍生品市场，其次是柜台市场，最后是结构性产品的路线，这并不意味着中国需要走相同的路。因为在美国我们开发了商品市场，对冲风险与转移风险在期货市场之前就已经获得很好的发展。在那些市场中，我们有大量的企业是基于商品的，如货物运输或是焦碳工业，他们利用对冲来代替发行股票。他们在公开市场并不持股，他们认为对冲可以降低风险、减少资本，能够管理其经营活动。因此如何对大规模投资进行融资的形式是逐渐进化的，而且也是在这样的环境中资本市场必须向其企业家、居民或是公司提供一个非常重要的部分。 第三个功能是资源输转移。个人为了将来而储蓄，他们跨越边界和时空的。和直接投资海外相比可能利用期货市场或指数期货成本会较低。因此，与其承担搞清楚所有可能进行的外国投资所产生的成本，不如利用国际间分散投资来实际降低成本。同样，如加拿大等尝试控制货币流动的国家已允许其国民在国内投资其货币，也允许他们购买指数期货。因此你只需要布置佣金，而不需要进行资源的转移以进行直接投资。对跨界资源转移有个时间价值问题，通过衍生品可提高效率。

第四个方面是转移风险和降低风险。风险转化是我们资本市场中非常重要的功能之一。我的许多工作就是关于降低风险、转换风险、转移风险、缓解风险。就目前已有的工具面言，我们目前拥有三个风险管理工具：一个是转化风险、一个是多样化、还有一个是保险。在国际资本市场中，我们联合或使用这些工具。这些风险管理工具在银行及企业中得到进化。

企业发现风险管理、风险减缓、风险转化和他们已经做出的投资一样重要。而银行本身，以及国际结算银行随着近年来的成长，已经更了解企业风险及风险管理。风险最小化并不是风险管理。风险管理应是最优化，是推行那些项目和活动但了解风险对其价值的影响，所以是最优化的。我的企业正面临着什么风险？我想由于我们创造并了解风险管理和风险转移，所以我们需要测量。没有测量，没有模型或风险测量，就没有表现评估，那么就对我们正在做的是非常难以理解，我们做决策以及在我们组织内的竞争活动中如何分配也将更困难。我能所采取的第一个活动是风险转换，基本上我们可以出售风险源——如果我认为这个风险太大，那么我可以把风险源卖掉。

第二点是建立储备金，因此储备金是第二手措施。我们拥有的现金越多，我们的防护力量越大，我们越能应对冲击。我们需要储备金，而目前进化的观点是取代各自保存自己的储备金，由专人负责保持，而你可以从中提款。这与期权不同，而是强制你提供现金。

再保险能力，保险公司一般建设和出售他们自己产品，但最终受限于其资本，而因此，他们可以在市场中或是风险转移中的提供再保险，摆脱这一并避免遭到他们所承担风险而造成的巨额亏损。

还有种想法是线性的套期保值。如果我们今天以一个投资者或公司的身份掌管一资产组合而且我们想要将风险转移给他人，清算我们的资产或我们的证券成本将会很大，但随着，比如说，不管是股票市场还是债券市场的期货市场的到来，它可以带走了一般的风险同时保留特有的风险，我们证券的特异性风险将大大提高我们的价值，因为我们可能只在一有限的时间内而不是长期的时间内想要转移风险。 如果我们想在一有限时间内转移风险和重建我们的头寸，那么线性的套期保值和期货的使用可以让我们做到这一点。今天我们看这个世界，一个在权益和套期保值之间互相矛盾的世界。这像一场打斗，因为这里面有权益的花费也有套期保值的花费，如果套期保值的费用低一点，你就会在市场中用期货代替权益，因为这样我们降低了开销。如果我们不套期保值，我们承担公司里所有业务的风险，举例说，外汇风险、利率风险、商品价格风险，且我们不把它转移到市场中，我们就要更多的资产来支撑这个公司否则我们会倒闭，无法继续提供我们的服务。从另外一方面说，我们能将这些风险转化得越多，我们就需要越少的资金。所以在市场中权益成本和套保成本是此消彼长的关系。相似的，证券化或转卖资产，从资产负债表转移了风险。我们专长什么？我们在那个商业领域中？我们是怎么赚钱的？我们可以避免什么风险哪些我们不需要，或有谁是比我们更有能力的风险承担者？证券化也是一个衍生品交易的一种形式。 第二个方面是多元化。当我们认为转移风险是在卖资源，多元化就是一个有代表性的方案。正是持有一资产的组合且不管是国家范围还是个人投资都在我们的证券中持有才可以做到。社会总风险是给定的，但里面有个在总可感知风险和我们正持有的风险之间的错配，因为在市场中，我们没有充分的多元化。假设交易费用一定，更大的匹配将增加价值而减少可感知的风险。但是有趣的是，对于一个企业或一个国家，生产必须集中进行，分散活动对于企业和国家都是十分困难的。所以，站在国家风险和企业风险的角度去考虑利用衍生品如何去完成资产组合，如何去创建多元化，然后决定集中在哪里可能也是有趣的。在衍生物中现代科技来到之前，公司或国家的活动停留不前。不得不用如我说的资本来缓冲风险。现在你可以决定什么是你的专长，集中在哪里，然后学会使用市场来转换你不擅长理解的风险给那些更擅长的人。这基本成了投资世界中有竞争力的一部分。

第三个方面是保险，这里我们说到转移风险，转卖风险源，多元化，接着是提供价值保护的保险。保险提供底部的保障且允许上部的可能性。所以，我们有各种担保和结构来允许我们卖掉产出概率分布的一部分并同时保留其他。所以，我们有非常成熟的期权市场，负债期权市场，权益期权市场结构性交易期权市场，和已经存在且会继续在全球中增长的期权市场。我想未来会看到风险管理，将会让我们根据我们业务中的风险来拆分我们的业务活动，

如我前面说过的，全世界公司为了提高价值减少成本需要花精力学习的是回答这些问题：我们的专长是什么？我怎样来盈利？我应该投资于什么？及由于我做了那些投资，什么风险我应该避免？我应该把它转移给其他更有能力来承担和解决这些风险的人吗？如果我不得不坚持每一件事并做每一件事，我没有发挥我的潜力。如安娜·史密斯说过，“工作有分工”，我们正在明白金融市场中劳动也有分工，因为我是这些风险的专家，我的业务保留了它同时转移风险给他人。这令人兴奋——它创造了一个全新的环境，一个全新的学习，一个全新的思考问题的方法。一旦你理解了经济，你会愿意发挥你的直觉，承担更大的风险，然后学会做更多新的事情，再然后每个人会过得更好，即使道路有颠簸。所以，我们会视这个有效的风险转移为一个成长领域和为什么我们能在过去几年内看到市场进化的原因。

第五点是定价和评估信号。市场，不像柜台市场，能提供信号和评估，投资者看到这些信号后做出投资决策。一般如果一个普通股票的价格高，公司常倾向于投资，他们发行股票，发行债券，或用自由现金流来融资。市场信号价格低时，公司的行为则相反。常常我们会发现期货市场比现货市场本身提供更好的价格信号和流动性。在1987年美国股价暴跌期间，在有组织的市场例如纽约股票交易所中出现了巨大的失败，然而期货交易至少从目前的学术研究来看，市场继续提供定价。从10.19到10.22期间的星期五和星期一它比现金市场更高效。别忘了，在期货市场我们交易的是证券组合，而不是单个证券。从不止一个来源得到评估和定价信号对市场参与者极为重要。

第六点是降低市场摩擦力。金融里一个最重要的部分是决定如何去交易，怎样投资，怎么才能降低与隐藏的信息相关的成本。 隐藏信息是赢家的问题和我们在金融交易中投入的信任。当我在市场中交易和涉身于投资决定，或与银行或中介做投资决定时，我所提示的价格，我提供的信息，我就得推断信息是否充分足以让我可以作出决定。我们都知道，当我们买了房子，我们会后悔我们付了太多的钱。对于投资决定来说，也是这个道理，所以，金融市场扮演着降低费用的作用。隐藏信息也是如此。我雇佣他人来与我一起工作或为我工作，他们会像我一样勤奋么？公司和金融机构的激励问题，怎样使短期和长期区别化，以及尽力把这些商业中的要求与个人的要求结合起来。我想这个世界中的一个有趣的部分就是我们有特异的风险和普通的风险，并且转移普通的风险更便宜，因为有隐藏的信息和市场摩擦。所以我们有经纪人世界、柜台世界和银行，他们设计奇异的合约给企业、个人或对冲基金式其他“合约者”。这些特殊合同的结果是银行承担这些特异风险，但他们同样有股票市场价格涨落和债券市场价格变化的普通风险。他们常常做的就是转移普通风险，把它们转移到期货市场或通过互换合约给其他市场中能承担一般风险并持有特殊风险的参与者。但转移特定风险很昂贵，因为有隐藏信息和隐藏行为问题存在。这就是转移机理，风险转移机理在全世界明确地被叙述，不管是从派生的合约结构或在寻找其他更能承担普通风险的人的方式中。普通风险没有那么昂贵了，因为如果我告诉你我正在接受美国股票市场上的组合风险，比如S&P500，或我正在承担组合风险比如说欧洲美金合约，这更易于理解，就是那个隐藏信息。所以正是信息指导了财务中的规划和变动：信息花费下降了，我们建立更多的东西，我们知道更多的东西。但我们从我们建造的东西中学习，然后我们学会更多，我们在那上面建立更多来减少摩擦和费用并为社会增加价值。

所以，如我说的，这六个功能对中国来说很关键，对美国来说很关键，对欧洲经济很关键，但它们如何实施在制度上会不同，举例说中国和美国就不一定要完全相同。我认为制度会进化但功能保留静止，我想随着时间，创新会给每个功能带来层次和多样化。当我想到我的金融问题时我会想我到欧洲去我会怎样交易，我怎样挣钱买东西——我使用信用卡还是带现金等等？我如何为大规模投资进行融资，那是企业感兴趣的，也是我感兴趣的。资源转移，跨跃时间和边界，分担风险和降低风险非常关键。定价和评估信号也对我很重要。我怎么来降低我的摩擦呢？所以从我们这里的讨论来说，我想商业机构和金融机构是从产品的

角度去思考的，你想要什么样的产品？你想要受保的票据吗？或者我是要不同形式的股票产品，受保的股票产品吗？关键是认为创新来自于这六个方面的每一个。

我说得太多了。 我谈了点风险转移，但让我在最后几分钟内谈一点金融创新。是的，金融创新是为了找出能适应顾客对产品和服务的需求。我们真的要想想我们已有的改变。创新是改变，且创新是由进化或学习创造的，但因为冲击变化也会发生。我们有股票我们有巨大的创新力。所以，如在1970年代的美国，我们遭遇了滞胀的冲击，同时也遇了通胀，剧烈的波动性和冲击导致了创新，导致了市场自由化，导致了布雷登森林体系的崩溃。那个冲击创造了进化，创造了一场，也有来自于学习的自然进化。为满足顾客服务的需要同样会创造这些改变，包括基础设施和制度的变化。Leo Melamed 昨天提到这些。基本上当技术改变时，创新由于提供这些功能的费用减少和制度的适应也会改变。

我认为金融创新中成长的领域是四个方面。 一个是从战术向战略风险管理转变。现在很多公司真的能很技巧性地使用派生物和其他结构性的合约，我的意思是他们尽力让他们金融功能成为一个活跃的功能。我认为我们更接近使它成为公司战略的一部分，它其中的一部分已经战略化了。那么我们如何经营我们的业务。又一次回答了我们的专长是什么及我们应该专注于什么。金融创新成长的第二个方面是顾客关注的变化。换句话说，如果客户要服务，我们尽力提供那种服务而不担心我们自己的风险头寸并且我们通常尽力将那个风险像一个实体般转移给市场。第三个方面，对、国家、我们每一个来说，正在考虑是一张新的平衡表，即一个新的会计系统。今天，我们的会计系统是静态。同我们一起成长的会计系统在一段时间内是建立在某一点上的。它不会告诉我们平衡表如何作为风险因子而改变。从公司如何回避风险上来说它不会告诉我们公司1和公司2之间的区别。它们的对冲行为不会在平衡表上出现。那些没有体现在平衡表上或体现在表上的风险意味着我们真的应该重新考虑一下，新平衡表或新会计系统应该是什么样子。另一个重要领域是，如果我们学得更多，我们不得不去考虑如何从社会的观点来积累风险。日本在1990年出现过这样的情况，股市崩塌，房地产价格下跌，很多公司破产。这引发的风险积累导致了银行的破产。所以那时，公司破产，银行破产，社会必须来承担起这些风险，且这些风险问题不可以线性相加起来。

他们是可以累加的，也可以是指数级的。所以当一个实体垮台，它将引起另一个实体垮台。必须来接手，因此对银行对国家来说这都是一个大事。累积事件是一个国家应该知道的、一个应知道的。当今的国家对他们的信用账户平衡、外汇的账户平衡、资本账户平衡很感兴趣，哪里有风险管理预算，哪里有对国家来说风险管理，国家认为它的风险在哪里。这很有趣，因为如果国家不多元化，对国家和国家内的实体是同一件事。这些累加事件很重要，因此风险预算很重要。因为作为一个国家应预先反应或事后立刻反应。当我在智利时，他们问我:“假设说智利会否遇上危机？我们应该如何应对？我们应该做什么？”我说：“对此作出反应是其中一部分，等待作出反映是有代价的，预先采取行动则会获得收益”。一旦你理解了你的风险是什么，你可以作出决定来降低风险、转移风险或转换风险，因此你可以获得更多元化。智利绝不可能如美国一样多元化，所以这个累积问题将会很有趣。 最后一个部分是动态。这个想法是指：监管者本身偏爱制度。我说到市场及制度在市场中会如何变化，因此监管也必须是动态的。所以我认为监管应该有更宽泛的框架，如一个南美或欧洲的足球场，可以任人们在那个环境中互相竞争，允许改变的出现，这是因为信息技术在改变，我们的知识层在改变。因此我认为应该保持学习，这和论世界有动态的金融市场和创新的金融市场这种想法是一致的。