信贷资产证券化与金融市场的风险分担机制

信贷资产证券化与金融市场的风险分担机制

在资产证券化过程中,风险得到了重组､转移和再配置｡而最终风险能否配置到愿意并且有能力承担风险的投资者身上,实现风险有效分担,需要满足一定的前提基础｡汲取美国的次贷危机经验教训,需要我们全面正确认识资产证券化,加强对基础资产的风险监管,设置风险防火墙,特别是实现商业银行风险有效隔离,以提高整个金融体系的抗风险冲击能力｡

2007年3月,美国次贷危机爆发,随后逐渐]变成席卷全球的金融危机｡从资产证券化和风险配置的角度来看,危机的产生原因是以华尔街投资银行为代表的金融机构,在过渡薪酬激励作用下,近乎疯狂地使用资产证券化等金融工具,生产了过多的高风险金融产品,并承担了超出自身能力的风险水平｡一旦特定条件发生(房价下跌､利率上升等),必然引发｡在危机]变过程中,资产证券化客观上扮]了风险杠杆的角色,助长了危机的形成和扩大｡因此,如何在充分发挥资产证券化职能作用的同时,实现风险有效分担,具有十分重要的理论和现实意义｡

一､资产证券化的作用

资产证券化是指收集并重组能够带来未来现金流的资产,并将其转化为证券销售给市场投资者的结构化金融行为｡狭义的资产证券化仅指信贷资产证券化,其中,住房抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securitiza-tion)在实践中最为常见和普遍｡

对贷款人而言,资产证券化不但可以将缺乏流动性的信贷资产提前变现,有效转移风险,为贷款人提供一种流动性风险管理的工具和手段｡而且可以提前实现收入,锁定业务利润｡同时还能提高信用等级,降低筹资成本｡对投资者而言,资产证券化为投资者带来获得潜在较高收益的机会,有利于投资者实现投资多元化｡同时,资产证券化有效地实现了与母体公司的风险隔离,母体公司本身所蕴含的风险不再和资产池相关,资产支持证券有可能获得比母体公司更高的信用评级｡

二､资产证券化过程中的风险转移

一笔贷款发放后,如果不进行资产证券化,贷款人将持有贷款到期｡在此期间,贷款人面临的最主要的交易对手风险是信用风险｡由于在交易过程中存在着信息不完全､信息不对称､道德风险､投机行为和不确定性等因素,借款人可能无法按照借款合同约定按时还本付息,或者由于信用水平下降造成贷款的内在价值损失｡贷款期限越长,贷款人所承担的风险越大｡虽然贷款人可以通过降低贷款集中度､增加贷款组合､设置抵(质)押等措施来缓释风险,但是无法完全规避风险｡

而通过资产证券化,贷款人可以有效实现风险转移,风险转移的流程主要包括:

(一)风险的重新组合｡贷款人根据自身融资要求,确定资产证券化目标,对自

己拥有的能够产生未来现金流的信贷资产进行清理,并根据历史经验对整个组合现金流的平均水平进行估算,测定借款人信用､抵押担保贷款的抵押价值等并将未来可预见现金流资产进行组合,最后将这些资产汇集形成一个资产池“销售”给特殊目的公司｡然后,特殊目的公司再根据信用保护或者风险暴露水平将资产支持证券划分为一个优先级和几个附属等级｡资产池的风险被人为地重新组合并划分为数个档次,投资者可以根据自己的风险偏好和资金水平,自由选择各个风险层级的证券｡

(二)风险转移给ABS的购买者｡特殊目的公司作为风险中介,本身并不具备承担风险的能力和意愿,所以在购买资产组合后,会在投资银行的协助下,尽快通过证券销售将风险转移给证券市场的投资者｡资产支持证券的投资者主要有养老基金､保险基金､投资基金､商业银行､投资银行等机构投资者,而这些机构投资者并非最终的所有者,而是通过层层委托代理关系,代表最终所有者进行市场投资｡因此,原生风险通过资产证券化,转移给了众多的市场投资者｡

在此过程中,为了吸引投资者,往往要通过第三方或者母体公司的担保对资产支持证券进行信用增级｡如果由第三方提供担保,则一部分风险将转移给担保人;如果由母体公司提供担保,则风险将不会得到完全转移,贷款人仍将保留一定的风险｡

(三)风险的衍生配置｡投资者在购买资产支持证券后,往往通过购买信用衍生工具,例如信用违约互换(Credit Default Swap,简称CDS),对冲掉全部或者部分风险敞口｡一旦目标资产违约,甚至信用评级和市场价值下降,购买人就可以从CDS的发行人处获得一定的赔偿｡但是和保险不同的是,CDS的发行人不一定是保险公司,购买人也不一定持有目标资产｡这样,通过购买CDS等信用衍生工具,资产支持证券的投资者就将一部分风险转移给了CDS的发行人,主要是大型保险公司､商业银行等金融机构,比如在本次金融危机中美国一再救助的美国国际集团,就曾经一度拥有高达4 410亿元的CDS头寸｡

(四)风险的国际传播｡金融全球化作为经济全球化的重要表现和推进剂,在便利资金全球范围内流动､优化资源配置､提高经济效率的同时,也加快了金融风险的全球传播｡目前,国际大型金融机构不但投资于国内金融市场,也广泛投资于别国的金融市场,其中就包括资产支持证券｡我国的大型商业银行在危机爆发前,也广泛持有美国的相关证券｡以中国银行为例,截至2008年年末,共持有美国次级住房贷款抵押债券25.90亿美元,Alt-A 住房贷款抵押债券11.48亿美元,Non-A-gency 住房贷款抵押债券35.12亿美元,房地美公司(Freddie Mac)和房利美公司(Fannie Mae)发行债券50.45亿美元,“两房”担保住房贷款抵押债券37.11亿美元[1]｡这样,资产支持证券的风险就通过国际金融市场传遍全球｡

风险的主要传播路径见图1｡

三､风险有效分担的前提基础

金融体系的风险分担机制包括金融市场横向风险分担机制和金融机构的纵向风险分担机制｡横向风险分担机制主要借助投资､借贷和各种金融工具的应用,通过金融市场将经济中的风险进行重新配置,风险承受能力弱的人将风险转移出去,风险承受能力强的人承担更多的风险并获得相应的收益[2]｡如果从金融稳定和经济安全的角度出发,风险有效分担可以这样定义:通过风险在各市场参与主体之间的转移和配置,投资者最终承担的风险水平限定在自身可容忍范围内,即使出现风险损失,也可以通过风险拨备､资本金和市场再融资来弥补｡特殊情况下即使个别投资者出现破产,其影响范围也十分有限,对金融稳定和经济安全不至于造成过大的冲击｡

资产证券化通过一系列市场交易,重新配置了原生风险,但并不能自动实现风险的有效分担,要实现上述目标,必须满足以下前提条件:

(一)风险相关信息充分暴露和揭示｡投资者只有充分了解和掌握金融工具的风险信息,才能做出正确的定价和投资决策,资产价格才能真正反映所包含的信息｡在资产证券化过程中,风险并没有减少或消灭,只是重新进行了转移配置,并通过一系列令人[花缭乱的市场交易和信用评级,将基础资产的风险掩盖起来｡如果风险特别是基础资产的风险得不到充分揭示,投资者只能依据可能存在道德风险的评级公司的风险评级结论来决定自己的投资策略,资产支持证券的市场价格不能充分反映市场信息,就可能会出现市场失灵｡

(二)组合中资产价格低相关性｡根据资产组合理论,资产组合的相关系数越低,风险分散作用就越强｡当相关系数为1时,组合完全不能发挥风险分散作用｡而资产证券化所对应的资产池,集中于某一类贷款｡在市场正常运行时,这些贷款彼此间相关系数可能很低,但当某些特定条件发生时,可能就会变得高度相关｡比如,对于次级住房抵押贷款,当房价上升和利率较低时,彼此间违约相关性较低,但当房价泡沫破裂或者利率大幅提高时,彼此间的违约相关性就会变得很高｡

(三)投资者成熟理性｡投资者具有比较成熟的投资行为和投资心理,对风险有正确的认知,不能有过强的投机行为｡特别是,机构投资者由于存在较长的委托-代理链条,其经营管理者并非最终所有者,存在严重的信息不对称和委托-代理问题｡因此,必须建立有效的激励约束机制,约束经营管理人员的短期行为,使得经营管理人员能够与所有者利益一致,注重风险防控,进行理性投资｡

(四)金融监管充分有效｡金融监管当局熟悉并掌握资产证券化的过程和风险特征,通过制定有效的监管法规,实施有效的监管行为,确保金融体系风险保持在合理水平并不过分集中,确保金融体系稳定｡

(五)金融体系富有弹性｡金融市场具有较大的规模,金融产品丰富､种类繁多,特别是在金融机构之间以及金融机构的各类业务之间建立有效的“防火墙”｡一旦发生不利事件,风险仅在有限的范围内传播,对整个金融体系的冲击十分有限｡

四､有关对策建议

美国金融市场虽然成熟发达,但资产证券化市场也存在着明显的缺陷,实现风险有效分担的相关前提条件并不具备｡借鉴美国的经验教训,结合我国实际,本文建议采取以下对策:

(一)正确认识我国的资产证券化｡目前,我国的资产证券化尚处于起步阶段,本身所蕴含的风险较小,不能因为美国的次贷危机就轻易否定或者叫停资产证券化,而是要汲取经验教训,在推行资产证券化初期,就要注重打牢制度基础,加强风险防控,明确要求证券的账面价值与它所代表资产的公允价值之间要保持适当的比例,且出售贷款的银行必须持有部分风险级别相对较高的与自身原有贷款相关的债券,减少贷款银行故意降低贷款准入门槛､制造“有毒资产”的道德风险,推动我国的资产证券化市场健康可持续发展｡

(二)加强对基础资产的风险监管｡基础资产的风险是资产证券化的风险源头｡一旦基础资产受到市场和因素影响,资产质量出现下降,风险将沿着交易链条,迅速传播给投资者和承保人｡因此,在我国发展资产证券化的过程中,一定要加强市场监管,注重源头风险管理,及时披露基础资产信息｡同时,探索评级机构的经营模式,减少评级过程中的利益冲突,提高评级的准确性和公信力｡

(三)实现商业银行风险有效隔离｡美国次贷危机的一大教训是,商业银行过多地投资于低质量资产支持证券,危机爆发后由于经济资本损失严重从而丧失了融资功能,企业在失去资本市场融资渠道后又丧失了间接融资通道,进而投资减少､失业增加,消费大幅放缓,危机从金融领域蔓延到实体经济领域｡因此,根据金融机构对金融体系的影响程度,合理确定资产证券化市场的投资者范围,是实行风险有效隔离､将风险限定在虚拟层面的关键措施｡在我国,商业银行是间接融资最重要的金融中介,应严格商业银行利用自有资金投资国内外低级别资产支持证券,但是可以允许在分账管理､设置“中国墙”的前提下,通过发行理财产品,代理客户投资资产支持证券｡

[参考文献]

[1]中国银行股份有限公司2008年年度报告摘要.

[2]马宇.金融体系风险分担机制研究——基于经济全球化的视角[M]. 北京:经济管理出版社,2006.