熊市-价值投资的春天

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

开篇语如果你真的想挣钱，就要在熊市里下注

第一章熊市中的中国股市最具有投资价值

中国股市最有投资价值

股市进入新阶段，价值投资是必然

价值投资理论是世界上最简单的投资理论

第二章股票价值是我们在熊市投资成功的基础

股票的价值就是企业的价值

资金的时间成本对股票定价的影响

企业的经营风险对价值的影响

存续期、成长率、折现率对价值的具体影响

企业价值不是一个绝对的静态数值

价值评估重要的是定性，不是定量

企业成长的两大动力

行业价值判断是企业价值判断的前提

决定企业价值的关键是企业的软资源

管理层激励企业发展的根本内在动力

公开信息是价值判断的源泉

5分钟可以判断一个企业的价值

第三章熊市里安全边际会频繁出现

重要的价值投资方法——安全边际

安全边际的合理经验值 安全边际出现的条件和规律 人性是造成安全边际的首要原因

趋势交易者、盲从者是安全边际出现的推动者 利用安全边际获利的实例 利用安全边际操作的原则和规律 安全边际操作的三个关键点 安全边际是理性和非理性的博弈 用生活中的事例体会安全边际的内涵 行业安全边际难得的发财机会 行业安全边际的实例 安全边际中包含的投资之道 安全边际的哲学实质是假象 安全边际与有效市场

第四章熊市是长期投资的天赐良机 长期投资是世界上最成功的投资方法 长期投资巨大成功的原因 长期投资者不要关心小事和细节 长期投资者应该远离市场 熊市中买入才有好的回报 长期投资者的卖出原则 减持平安，我心不安

长期投资人要有企业家心态

如何克服投资的死敌——拿不住

长期投资回报高低的决定因素

长期投资者的思维原则

战略思维，投资成功的根本

长期投资不需要量化思维

长期投资就是顺道后的无为而治

长期投资不是一定买优质公司

结束语熊市之后是更大的牛市，让我们在熊市中下注吧！

跋价值投资是度过熊市最牢靠的基石

开篇语

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

如果你真的想挣钱，就要在熊市里下注！

我向您保证，本书的书名《熊市 价值投资的春天》绝不是在我喝多了之后起的。熊市是投资的春天，这是我一贯的基本观点，也是一个百分之百的事实。您可能会非常奇怪，因为股价暴跌，熊市到处是悲惨的失败和痛苦的哭泣，此种情况下，怎么会是投资的春天呢？到处是人心惶惶，哀鸿遍野，草木皆兵，凭什么说熊市里更有利于投资，熊市里更适合投资？以下是我对熊市为什么是价值投资的春天的阐述：

价格下跌就已经把那些在基本面存在的潜在风险提前都反映了。可能的危机，可能的问题，都已经通过价格大幅下跌得到了充分的体现和反映。当市场进入熊市后，其实大部分风险已经释放了，熊市所以被称为熊市，往往是因为它已经经历过一场可怕的严重暴跌，没有发生暴跌就不会有熊市，暴跌的本质作用是释放风险。我们现在和2007年10月相比，所有的企业价格都便宜了70％。一年的时间里，作为股价的基础——企业有这么大的变化吗？我们花钱买的是企业，不是买的票，我们是买的那个企业，那个厂子，那个生产线，那个企业的管理水平，那个企业产品的市场占有率。在不到一年的时间里，这些价值要素就便宜了70％，无论如何企业的真实情况并没有发生70％的衰退。企业还是那个企业，经营情况还和过去基本一样。价格下跌就已经把那些在基本面存在的风险释放和反映了。

6000点牛市时，中国平安、中国石油、贵州茅台对应的价格分别是148元、48元、220元；到2008年10月，中国平安、中国石油、贵州茅台对应的价格分别是 26元，10元、100

元。你在牛市里买1股中国平安，在熊市里可以买7股；在牛市里买1股茅台，在熊市里可以买2股；在牛市里买1股中国石油，在熊市里可以买5股。熊市让股票的价格越活越“年轻”，越来越低的价格对投资者是巨大的机会！

更重要的是，熊市里，一方面整体估值偏低，另一方面由于人气低迷，人心慌乱，一有风吹草动，市场就会下跌，而这种更进一步的下跌，已经是在不正常基础上的更不正常，其唯一的效果是制造真正的投资机会，制造安全边际。

熊市没有快钱，但熊市里有大量的真正的符合投资规律的机会。因为没有了资金过剩，没有了泡沫，股市里的涨跌变化，主要受价值规律支配，那些价格变化的不正常因素、非理性因素不在了，市场变化的规律性、理性度日益增加。当一个市场是在价值规律支配下，这个市场的可预期性、可把握性大大增强。只要你能理性思考，按规律办事，你就能挣钱。这种不受热钱、泡沫和疯狂情绪干扰，价值规律起主要支配作用的，有利于理性投资者挣钱的环境只有在熊市，而不是牛市。这一状况中外股市均是如此，这是一种规律性现象。

几乎所有成功的投资人和投资大师都喜欢熊市，都善于利用熊市！投资大师彼得·林奇说：

在下跌和熊市中卖出的投资者，远比买入的投资者损失更大，如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票， 那么你的卖价往往会非常低。投资股票要想赚钱，关键是不要被吓跑， 这一点怎么强调都不过分。

最佳的买入和入市时机是在每隔几年市场便会出现的崩盘、回落、狂跌时期。在这些令人惊惶的时期，如果投资人有足够的勇气在别人喊着“卖出”时仍镇静地买入，就会抓住真正的良机。对于那些经营良好而且盈利可观的公司股票，在市场崩溃时期反而是良好的投资时机。

林奇更进一步指出：

在过去的几十年中，市场每两年出现一次小幅下跌，每六年出现一次大幅下跌，如果在每次下跌后加仓买入，收益将十分可观，下跌意味着今后赚更多的钱，股市下跌是极好的机会，此时应该买入你喜爱的股票。

林奇同时也用美国股市50年的数据统计证明，市场上最大的赢家是那些在下跌和熊市中买入和入市的人！

投资大师罗杰斯更直截了当地对中国投资者发表忠告：

人们应该在市场下跌时买入，而不该在市场上涨时买入。2007年时我就曾说过中国股市有泡沫，我就告诫人们要警惕。我想要再重复一遍，永远也不要在人们都兴奋时买入，应该在人们失望卖出的时候买入。现在股市调整了，即便未来有更大的下跌，我还会继续买入。

2008年国庆节前后，我参加了电视财经节目《财富非常道》的访谈，节目中我提出“熊市是价值投资的春天”，并用了一个捕鱼的例子形象地说明为什么熊市是价值投资的春天。

我对主持人说：“投资者其实和捕鱼者很相似，渔民有时在风平浪静的海上捕鱼，风险小产量高，有时只能在惊涛骇浪中捕鱼，风险大产量低。牛市中的6000点投资，相当于是在太平洋里捕鱼，风高浪急，投资者随时有可能被巨浪给吞没掉。并且在6000点的牛市风浪中，鱼都藏在浪涛之下，波涛汹涌的巨浪会吞没所有的企图捕鱼的人。现在跌倒2000点左右是什么情况？现在是干涸的河床，水已经退了。水退之后一方面让人们知道谁在裸泳，另一方面干涸的河床上到处是鱼，你可以不承担任何风险，随手就可以捡到很多鱼，弯腰便能捡起。这就是熊市的价值，而在牛市里这是完全不可能的。”

主持人问：“当水退后，鱼不会死吗？牛市消失后，市场资金枯竭，凭什么上涨呢？”

我答：“水如果完全没有了，鱼就死了。企业不会死，资本市场上如果没有了炒作资金，企业照常生产经营。股价的变化最终是由企业决定的不是由资金决定的，企业的经营与市场上是牛市和熊市并没有关系，从而股价的最终变化与市场上是牛市和熊市没有关系！”

最后让我们一起看看股神巴菲特在熊市里在干什么？

2008年10月中旬，华尔街股市下跌了2000点，甚至在一日之内，下跌了8％以上，欧洲三大股市同期下跌得更是惨不忍睹，亚洲的日本、韩国、中国、中国、新加坡一周之内都出现了20％的跌幅，全世界所有主要国家和地区的股市都因猛烈的下跌，不可避免地进入了熊市，全球股市里到处是泪水和伤痛。

然而仅仅一星期之后，全球首富、人类历史上最伟大的投资家巴菲特公开出现在媒体前，告诉人们他正在买股票，并且发表公开信，解释自己买入美国股票的理由。巴菲特在公开信中写道：

无论美国还是世界其他地方，金融市场都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已渗透到整体经济中，并且呈现出井喷式发展。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动停滞不前，而媒体的头条也令人心惊胆战。

不过……我一直在购买美国股票。

为什么？

我奉行一条简单的信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。当前的形式是——恐惧正在蔓延，甚至吓住了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，没有必要担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5、10或20年内创下新的盈利记录。

澄清一点：我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。

回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新

低，到1933年3月弗兰克林·罗斯福(Franklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30％。

第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。

长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了二次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。

也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。

现在，巴菲特在熊市里，在危机中加大投资力度的做法，会不会和他历次抄底熊市并大获其利结果一样，还无法被证明，但我坚定地相信巴菲特在危机中、在熊市、在别人恐惧时疯狂买入的做法，是真正的投资之道。你呢？你是怎么想的？你认为巴菲特在熊市中疯狂买入对吗？如果你还没有答案，看完本书你就会有正确的观点和看法，当然如果你已经有答案了，那这本书更适合你，因为这是一本写给理性投资人的书。

熊市是有利于理性投资人挣钱的市场状态，熊市是真正投资人的最爱。怕熊市是没有必要的，如果你很害怕熊市，说明你还没有真正理解股市，还不是一个真正的理性投资者，那么，你应该花点时间阅读本书。我确信，当你读完本书之后，你会笑对熊市，甚至会爱上熊市。

写一本关于价值投资的书，一直是我本人的强烈愿望，这种愿望主要来自于投资实践，因为投资不是一种技术，而是一种思想，投资者基本上都应该是理论家和思想家。从1994年以来，我和我的伙伴们在投资过程中总结出的思想越来越多，我们很想把它们整理成系统的理论。在这段时间里，几乎所有的节假日都被我用来思考和创作。常常在深夜，为了对某些问题进行思考，我不停地在家里走来走去，脚步声惊醒了熟睡的家人，为此我养成了光着脚在家里思考的习惯。在付出足够多的精力和心血后，我确信，这本书在价值投资理论和实践上，在相当多的地方都提出了此前从来没有人提出的观点和见解，也对价值投资中常见的问题提出了一些与众不同的见解，这也是我敢于将本书拿出来让您看的原因。

在这本书的创作过程中，我的合作伙伴们不断地对这本书提出修改意见，并负责这本书的编辑、打印和制图，如果没有他们的帮助，这本书的内容不会这样精致和完美。书中在进行阐述的过程中，之所以将大量的主语用我们来表述，的确是因为这本书得到了我的伙伴们的极大帮助，我以此来表达我对他们的尊重和感谢。

我期待着您的批评指正，并期待与您交流。

董宝珍

2008年10月于北京

中国股市最有投资价值

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

熊市中的中国股市之所以最有投资价值，原因有两个：其一，中国股市本身在全世界范围内相比较而言最有投资价值；其二，低迷的熊市让中国这个最有价值的市场更有价值。中国股市有投资价值，熊市中的中国股市更有投资价值，是一个百分之百的事实!如果你不相信中国股市有投资价值，你就不可能在熊市中以明显低估的价格大量拥有好的股票。

在我们以价值理论为武器进行投资前，必须先解决一个问题，中国股市有没有投资价值？对这个问题市场上长期流传着一种说法，认为中国股市缺少投资价值，从而不适合长期投资，他们认为长期投资只能是在国外成熟市场。事实果真如此吗？

我们先看一下中外成长股的对比情况，就可以知道中国股市有没有投资价值。

全世界最成功的长线投资大师巴菲特一生凭借长期投资的方法赚了几百亿美元，其中巴菲特最成功的两个投资案例是可口可乐和吉列刀片。可口可乐：投资13亿美元，至2003年底持有15年，盈利88亿美元，增值68倍。吉列公司：投资6亿美元，至2003年底持有14年，盈利29亿美元，增值近5倍。这两只股票就给巴菲特提供了100多亿美元的盈利，占其全部盈利的1/3。这两只股票在15年的时间里，上涨了5～6倍。

我们再看看国内A股市场的情况，看看张裕、茅台、云南白药、中兴通讯、中集集团它们在上市以来的涨幅。到2007年，张裕上市6年，涨了45倍；茅台上市5年，涨17倍；云南白药上市12年，涨30倍；中兴通讯上市9年，涨7倍；中集集团上市12年，涨20倍。它们远远超过了可口可乐和吉列，中国股市有没有投资价值，一比较就自然有结果。

很显然，中国股市不仅有价值而且非常有价值。说中国股市没有投资价值，没有好股票，这是完全错误的。世界上绝不会有一个股票市场里没有可进行长期投资的股票，如果一个市场没有投资性，那么这个市场就没有存在的理由和意义，它就会自然消失。美国的另一位长期投资大师罗杰斯，曾经开车周游世界，在非洲小国的股票市场上投下巨资，获取了巨大收益。只有没有被发现的投资机会，从来就没有没有机会的投资市场。

为什么中国股市的投资机会反而会更大，道理很简单。大家想一想，13亿人，一人穿一件衣服，一人喝一口酒，一人出去旅游一趟，一人出外就餐一次，就会形成几十亿上百亿的消费额。13亿人的中国，经济在快速地发展，人们的生活水平在不断地提高，人们的需求在不断地升级，从基本的需求向更高级的物质需求和精神需求迈进，在总人口庞大和收入水平提高的共同推动下，中国的需求增长为企业提供了历史性发展的舞台，在这个历史性发展的舞台上大量的成长股、大量的优质股的出现实属必然。

无论是从实证的比较，还是从理论的分析都可以证明中国股市不仅有投资价值，而且非常有投资价值。只不过和中国股市中有投资价值一样多的是更多的无投资价值的垃圾股，这就需要你去寻找，发现和挖掘有投资价值的股票，而不能因为你找不到好股票就说没有投资价值。全球著名投资大师罗杰斯不仅一次地在公开场合向人们表示，他让他几岁的小女儿最

先学会的一门外语就是汉语，因为罗杰斯最看好的一个经济体就是中国。

一个资本市场的投资价值其根源是这个市场所在国的经济发展潜力和经济规模，如果你认为未来你的生活会提高，你的收入会增加，那么你就应该自然地相信中国会有大量的优质企业具有成长和投资价值。如果谁宣布中国股市没有投资价值，就相当于说中国人民生活水平不会提高，经济不会发展，这显然不是事实。

“中国股市没有投资价值”——这是我们若干年来天天接触，天天面对的问题。我们至少向一万个投资人苦口婆心地讲过，中国股市不是没有投资价值，而是非常有投资价值。斗转星移，现在认为中国没有投资价值的人似乎不如以前多了，但问题又变成另一种说法，很多人言之凿凿地说，中国股市即使有投资价值，也孕育不出像可口可乐和麦当劳那样的大企业。这果真是事实吗？

我们先看一段摘抄：“市场需求是影响产业和企业成长的基本因素，市场需求受到人口规模和人们的收入水平的决定。人口的增长会拉动对生活必需品需求的增长。居民收入水平及其增长速度直接决定了购买力水平的高低及其增长速度的快慢，是影响产业和企业成长的重要因素。”

这是产业经济学中关于产业和企业成长受需求推动的论述。文中指出，需求是产业和企业成长的源泉，需求又是由人口基数和收入水平决定的。认为中国不会孕育大企业的人，是认为中国的人口不够庞大呢，还是认为中国的人均收入不会沿着某种趋势逐步提高？或者是认为在全世界范围内普遍流行和有着强大影响力的整个产业经济学的观点和理论是错误的？

中国的人口因素和收入增长因素，会让很多中国企业具有基础性优势，而这种优势是很多国家永远都不会具有的，在宣布中国孕育不出像可口可乐和麦当劳那样的大企业的时候，我们为什么不对中国的优势认真地审视一下呢。

中国有很多优势同时也有很多劣势，世界任何一个经济体都是这样的。有优势就有劣势，从来没有一个经济体只有优势没有劣势，中国主要的劣势表现在制度规则不完善，造成经营环境复杂多变、不稳定、可预期性差。

“9·11”事件之后，很多人都表达了这样一个观点，即便把整个华尔街都炸掉，只要美国的法律制度和人人守法的意识还在，美国就会很快发展起来。中国现在的情况主要是制度差，这是事实，尤其是现阶段的现实情况下，人们对中国的法律和经营环境产生比较乐观地预期还是不容易的，但这不足以影响中国经济发展和大企业的诞生，因为寻求历史性的民族振兴和伟大崛起，是13亿人不可改变的雄心壮志，也是13亿人的现实需要。困难无论有多么强大，只要我们已经遇到了，就会通过各种方法将其解决，解决只是时间问题。因为这些困难已经表现出来了，也就不再是实质性困难，真正的困难是未感知到的。

让我们来看看这几个经济体，新加坡、中国、中国、韩国这几个经济体都是儒家文化圈，它们在人文特征上和中国几乎没有任何质的差别，它们现在都成为世界一流经济体。它们在整个发展过程中，也遇到像中国现在缺乏制度的阶段，它们都解决了。尤其是韩国和中国，韩国的经济推动者朴正熙亲手缔造了韩国现代经济，但是作为军人的朴正熙的军人统治，让韩国失去了法律和规则，而且，1979年朴正熙被军事政变者杀。在如

此动荡的政治环境下，韩国经济依然向前，并且全面实现了社会法制化和民主化的成功。中国的基础情况和我们更相似了，的成功离我们更近。所以中国的某种法制化的改良和进步只是时间问题，它不是中国经济不能产生出世界级企业的阻碍因素。

我要大声告诉投资者：中国最有投资价值，中国会不断孕育出可供投资的世界级大企业，我们正处在伟大的投资时代。

全部A股的静态市盈率

数据来源：wind

让我们看一下上面这幅图。这是一幅从1995年到2008年10月期间，中国股市几次大的牛熊市变化过程中市盈率和市净率的变化情况图。在这张图中，十几年来股市经历数个牛熊交替，无论市场如何变化，中国股市的最低市盈率没有低于15倍，最低市净率没有低于2倍。现在中国股市在始无前例的大牛市所引发的同样始无前例的大熊市之后，市场整体平均市盈率为15倍，整体市净率为2。这些数据有什么意义呢?其意义是现在的价格水平是历史上最低的。在历史上最低价格水平进行投资，其中的意义又是什么呢?大家都能明白，根本不需要额外说明！

以下是中国最知名的优秀上市公司在2007年牛市中的最高价和2008年熊市的最低价的对比：

这些中国最优秀企业代表了中国经济的未来。投资中国的未来，大体上不外乎选择这些公司，而这些公司在熊市中平均价格只是牛市中的平均价格的1/5，用同样的钱在熊市中平均可以买到5倍于牛市的股份，熊市里金钱购买力大幅提升，是熊市让投资人花很少的钱买很多的股。在熊市中投资中国股市更合算，多么清晰的数据，多么简单的事实，熊市中的中国股市更有投资价值。

价值评估重要的是定性，不是定量

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

在价值评估和投资过程中，市场上广泛流行和人们津津乐道的定量估值与精确估值不重要。在整个价值投资过程中真正有意义的、直接决定于投资成败的关键是对企业价值的正确定性分析。对企业价值有了正确的分析和判断，在不对公司进行量化估值的情况下仍旧能够取得良好的投资收益。

这些观点是我们在估值、价值投资过程中的根本指导思想和根本信念。我们基本上不对被投资企业的量的属性进行追踪和计较，主要是对企业的宏观性质进行判断。在过去的投资实践中所取得的成绩是令人满意的，因为这个观点在我们的自身实践中已经得到了证明。现在我们来重点介绍为什么定量分析不重要，为什么定性分析是投资成败的关键。

1数量反映的仅仅是企业的表面现象

企业经营过程中表现出来的各种各样的量，比如企业的净资产、每股收益等，都是企业发展变化的表面现象，它们是企业发展变化的结果，而不是企业发展变化的原因。一个企业

收益增长了，但收益增长的数据本身永远不可能告诉我们为什么这家企业的收益增长了，我们不能够通过收益的增长来确定未来这家企业的收益会不会继续增长，量和量的变化不具有这个功能。要想确知这家企业的每股收益未来是否会增长，关键是要找到导致这家企业收益增长的决定因素，只有找到了这个因素才能确定这个企业会不会继续增长。单看业绩和其他数据本身变化并不能实现对企业未来的真正把握。只有找到量变的原因才能推断企业的未来，而对量变原因的寻找就是一种定性分析。

我们举一个生活中的例子，怎样最有效地判断锅炉里的水会不会被烧开呢？有两种办法：一种是不断地测量锅炉里的水温，通过水温的变化来判断、确认水是否将被烧开。这种方法需要站在锅炉旁，不断地测量水温来确定是否接近于沸腾，这是定量的方法；第二种办法是水之所以能被烧开是因为锅炉里有煤燃烧，只要锅炉里燃烧的煤充足，水就一定会被烧开。我们利用这个原理，观察锅炉里燃烧的煤是否足够，如果锅炉里燃烧的煤足够，水自然会开，我们不用管，该干什么就干什么，水一定会开，这是定性的方法。这两种方法哪种最有效率、最合理呢？这是个生活经验大家自己很容易就能得出结论来，显然是后者。

2数量分析的目的是寻找引起数量变化的原因

对企业经营过程中表现出来的各种各样的量进行分析最重要的价值是，通过对这些量的分析，发现量的变化特征，并找到影响量的变化的根本决定性因素，然后分析这个决定性因素的状况来确定企业未来的变化是否会持续。对量的分析并不是就量论量只停留在量的范围。现在流行的对企业经营过程中表现出来的各种各样量的分析方法，他们的根本思路就是，因为过去某个数量沿着某种趋势变化，所以未来这个数量也将必然理所当然的沿着某种趋势变化。这种分析方法虽然普遍存在且影响深远，但它是错误的，是用机械的主观想象代替了理性的分析。错误的原因就是他们只停留在量的研究过程中，始终不能超脱量的。

这里有个张裕的例子，可以充分证明这一点：

张裕是我们长期持有的股票，在2004年买入，到2007年3年左右的时间里，张裕的股价涨了接近10倍，张裕给我们带来了巨大的投资收益。选择张裕，并毫不动摇地持有张裕的原因是我们通过对葡萄酒行业和张裕公司的定性分析认定——张裕正处于长期成长过程中。

我们对张裕的看好基本上就三条定性理由：第一，需求增长。由于人们的生活水平、文化水平和消费能力的提高，导致对葡萄酒需求增长。第二，酒类作为最主要的消费品和所有消费品一样，品牌是它成长的基础。张裕作为葡萄酒的第一品牌，具有品牌优势。第三，治理结构良好，管理能力超强。由此三条我们得出张裕会长期成长的定性结论。

不过我们也不是不看张裕的经营数据的表现。表2-8、2-9、2-10是我们在张裕年报中发现的一组数据，并且通过对这组数据的分析强化了对张裕价值的认识。

表2-8张裕2004年年报数据

2004年按地区分布的主营业务收入及主营业务利润构成情况

地区

主营业务收入（万元） 主营业务收入比上年增减(％) 沿海地区 109 983 24

83

中部地区 16 241 1

97

西部地区 7 619 -17 合计 133 843 18

17 44

表2-9张裕2005年年报数据

2005年按地区分布的主营业务收入及主营业务利润构成情况 地区

主营业务收入（万元） 主营业务收入比上年增减(％) 沿海地区 151 604 37

84

中部地区 19 986 23

06

西部地区 8 848 16 合计 180 438 34

81 13

表2-10张裕2006年年报数据

2006年按地区分布的主营业务收入及主营业务利润构成情况 地区

主营业务收入（万元） 主营业务收入比上年增减(％) 沿海地区 182 583 20

43

中部地区 24 048 20

33

西部地区 9 5

901

合计

216 276

1986

以上2004、2005、2006年张裕的主营收入按地区分布的数据，我们首先看到2004、2005、2006年每年张裕总的主营收入都在增长，更重要的是信息显现了2004、2005、2006年沿海地区的主营收入都占张裕总主营收入的80％以上，这表明越是经济发达地区葡萄酒销量越大，这个数据强有力地揭示了张裕的产品销量与收入水平直接相关。未来中国人的收入会提高，因此张裕的销量会增长。所以张裕必定会发展，这是一个由数量分析发现的重要的决定张裕成长的原因。

越是发达地区不仅其现在的销量大，而且增长速度也越快，这说明什么？说明即使在发达地区葡萄酒的消费仍然是刚开始，仍然处于高速成长过程中。对张裕财务数据的分析，强化了我们对张裕价值和长期成长的深刻认识。

张裕这个案例使我们认识到，数量的分析最主要作用就是为定性分析提供向导和途径。各种数量和数据是发现企业背后根本成长决定因素的原料，最终的分析必须是借助于数量，达到对企业成长因素的把握。也就是要通过数量分析，然后走出数量分析，进入到对根本因素的定性分析。数量以及数量分析不是终极目标，如果你的分析始终脱离不了数量这个圈子，那么你的分析和没有分析是一样的。数量和对数量的分析只是一个认识企业本质、本性定性分析的途径、过程和手段。

要预测未来企业收益，关键是要找到支持、影响收益变化的原因，并且考查这个原因会不会长期存在，如果支持收益变化的原因长期存在，那么企业收益的增长也是会长期存在的；如果支持收益增长的原因不会长期存在，则企业收益也是不确定的。真正科学的分析方法是，透过量的变化找到决定量的变化的本质性原因，这才是分析企业未来发展的根本途径。而不是只停留在量的范围内，也就是企业价值分析的关键是透过数量把握性质。

下面我们来进一步论述为什么定性分析可以强有力地把握企业价值，实现投资利益。首先让我们看看《孙子兵法》。这部兵法中关于如何判断战争胜负有五点原则，为了大家阅读方便，我直接引用了白话译文。

军事是国家的大事，所以要从五个方面来进行分析，这五个方面是：一是道义，二是天时，三是地利，四是将领，五是法制。道义：就是指民众与君主同心同德，民众可以与君主同死，可以与君主同生，而不怕任何危险；天时：是指四季气候条件；地利：是指远路或近路、险要或平坦、宽阔或狭隘、绝境或通道等地理条件；将领：就是将领是否具备智谋；法制：就是的编制、将吏的职责、物资的供应、管理等制度是否健全。哪一方的君主讲道义、得人心，哪一方的将领有智谋才能，哪一方得天时、占地利，哪一方的法令能够严格执行，哪一方的兵力比较强大，哪一方的士卒训练有素，哪一方赏罚分明，我凭借这些可以预

知谁胜谁负。

孙子是人类历史上最著名的军事哲学家，他对战争胜负的判断主要是基于这五条。在这五条中，没有一条是对战争具体进程的分析。孙子依据这五条可以在战争还没有开始之前就能够预测未来战争开始后的胜败结果，孙子对战争结果的预测是不需要观看战争的具体情况的。孙子的这五条就是决定战争胜负的规律因素。只要对这五条规律因素进行比较和追踪，就可以预知战争的胜负，不需要对战争的实际情况量化和考察。孙子说的实际就是运筹帷幄之中，决胜于千里之外的道理。古人可以不了解战争的具体状况，在卧室里决策和思考，就可以指导千里之外的战争取得胜利，原因是用战争的规律来指导远方的战争就可以取胜，战争的规律是判断战争胜败的根本依据。

其实不仅是打仗，不仅是企业分析，包括搞其他任何工作，道理都是一样的。每一件事情都有几个根本决定因素，只要考察这几个根本决定因素就可以确知未来。军事上如此，企业经营也是一样的。企业能不能发展，也有几条根本决定因素（企业发展中的那几条成长具体因素，将有另外的阐述），投资人只要把企业成长的这几条因素找到，就可以预知企业的未来。我们对定性分析可以知道未来的讨论实际上已经涉及到哲学，事实上这确实是一个哲学问题。让我们再来看一下几个与预判企业未来有关的哲学思想。

中国古代大哲学家朱熹曾经提出过一个著名的思想，“有其事，必先有其理”。这个话的意思是，世界上发生的任何一个事情，它之所以能发生，必定是因为有这个事情发生的原因存在，而且这个原因是提前于这个事情的发生而存在的。企业之所以成长这个事情能够发生，必定是因为这个企业具备了其成长的理由条件和原因，而且这个理由、条件和原因是提前、先于企业成长存在的。企业之所以能成长，是在企业成长之前企业就具备了成长的理由、条件和原因。大家想想实际情况是不是这样呢？

对成长企业的寻找，就是对成长的条件、原因和理由的寻找。只要你找到了具备成长的条件、原因和理由的企业，那么企业的成长将必定会随之而来。什么是成长的原因和理由呢？固然对不同的行业和不同的企业有不同的差异，但根本上它们不外乎是产品有优势，管理有特点，需求庞大。寻找成长股，实际就是寻找成长的条件，寻找具备成长条件的公司。这个过程应该不是定量的过程，而是定性的过程。

西方哲学的大师级人物黑格尔认为，宇宙中一切的变化之所以能够发生，是因为在具体事物背后具备和存在着一个支配事物变化的规则、逻辑和道理，所有现实所发生的任何变化，在变化发生之前都已经具备了变化的条件和理由，如果不是因为这些实际变化的条件在变化之前提前具备，那么实际的变化是不能发生的。黑格尔认为，宇宙中万事万物，之所以由小到大，由低级到高级，由简单到复杂不断地向前演化，是因为在万物变化背后存在着一个支配万物变化的逻辑体系和规则体系，万物变化不过是对起支配作用和逻辑体系的表现和在时间上的展开罢了。黑格尔进一步认为，分析事物变化的条件、理由是认识事物变化的根本途径，通过对事物变化条件的分析可以预知未来。

黑格尔所说的支配万物变化的逻辑体系是什么呢？黑格尔给起了个名字叫“绝对精神”。我们的投资者肯定对这个“绝对精神”不太理解，然而黑格尔所说的这个“绝对精神”实际上几乎百分之百是中国老子所说的“道”。老子说得好，万物的变化都是在“道”的支配下展开的。老子认为：“道”是支配宇宙中事物发展、变化、运动的总规律；人世的祸、福、兴、

亡、成、败均是“道”这个支配宇宙中事物发展、变化、运动的总规律的反映和结果。通过把握“道”这个总规则，可以预知祸、福、兴、衰。

老子反对就事论事。他在《道德经》中表述过这样的意思：天地万物都有起始，万物始作时就已经具备了支配万物发展的根本决定因素。如果知道这些根本决定因素，就能深刻认识万物，预知万物的未来发展。老子这番话其实是告诉我们任何事物都有产生兴起的时候，在事物开始出现的时候，就已经具备、包含了决定该事物未来发展的根本决定因素，我们只要知道了这些根本决定因素，就能从本质上认识该事物，预知事物的未来。

老子更进一步认为：认识把握住了决定事物变化的根本决定因素，就可以不对细节进行观察量化，就可以知道事物的变化趋势。对事物细节关注和投入的精力越多，所能得到的正确认识越少，所能获取的有价值结论越少。把握住决定事物发展趋势的根本决定因素就可以实现不行而知，不见而知，不作为而成功！老子反对感性认识和量化认识，他认为量化细节无意义。中国有句俗语“种瓜得瓜、种豆得豆”，瓜和豆没有发芽之前，没有开花之前，没有结果之前，什么时候开花？什么时候结果？花的颜色形状如何，早已由种子所决定了，在种子中已经完全包含了未来植物生长的主要性状和特征。种子是决定植物性状、体态的根本决定因素，植物最终生长出的枝叶形态，花的美丽与否，均已在其未生长之前的初始萌发阶段——种子阶段被决定了。所以知道是什么种子就完全可以知道未来植物的生长情况。

我们想一想，在投资选股过程中不也是这样吗？投资选股就是选择未来能成长、能发展的企业。企业未来能不能发展，发展到什么程度，其实已经由包含在企业之中现在和过去的已存在要素所决定。现在企业的人、财、物、品牌和社会认同度如何，现在企业为未来做了哪些准备，这些现存的因素和状态就是决定未来企业发展变化的根本因素，未来企业的发展变化、成长与否，几乎完全由这些因素决定了，剩下的就是在时空中演化和实现。为了判断企业的价值和未来变化，我们必须要访问上市企业，调查企业的经营情况，这是必需的。但这些访问调查终究只是对企业一时一事的表面了解，真正可以让我们对企业未来能深刻把握的是发现企业发展的根本决定因素，而不是流于表面、流于数量化的经营结果和经营数据。企业未来发展的规模、程度、实力决定于企业发展之初的一些基本要素，也决定于现在企业为未来的发展和成长所做的努力准备和铺垫，考察这个企业在发展之初的能力、素质、资源状况，我们考察企业现在为未来的发展做了哪些工作，便可以把握企业的未来。

回到股市投资，我们提黑格尔、老子并不是想引导大家去学习哲学，而是提出一个更重要的思想，那就是可以通过认识企业发展的根本规律，然后来推导出哪些企业会发展，不需要对这些企业进行特别详细的量化和具体考察。只要认识了企业发展之道，然后就可以找到那些具备发展之道的企业，剩下的就是靠时间的推移，等待企业实现这样的发展。

图2-22006年到2007年丽江旅游趋势图

比如，2006年我们非常看好旅游类上市公司，我们买入了丽江旅游这只旅游类上市公司，截止到2007年秋天，回报非常巨大。在买入丽江旅游的时候，实际我们并没有去过丽江旅游这家公司，也没有去过它的景点，在这种情况下之所以买入的原因，是因为我们认为中国老百姓的收入水平已经到了能够进行旅游消费的时候了，因此，中国的旅游业将不可避免的、必然的兴起。同时我们认为，云南的气候资源、民族资源，以及自然资源使得云南成为中国乃至全世界最有优势的旅游目的地，丽江作为云南的一个重要旅游城市，必然会随着云南旅

游业的兴起而兴起，丽江旅游这个上市公司也必然同步兴起。大家可以看到，我们选择丽江旅游这个公司，主要是根据消费升级理论进行推理后得出来的，是从逻辑推理中发现的这个目标公司，而不是通过实地调查和现场考查选中的这个公司。我们买入近一年之后才专门去这个公司考察过一次，而这次考察更加印证了我们的持股信心。

《成长基因和成长能力比经营效果更重要》是我们曾经发表过的一篇文章，文中的思想也是定性是关键：

（如图2-3）当2007年2月27日茅台罕见的、干净利落的跌停时，投资人的心理压力更大，因为茅台十几年来几乎没有跌停，然而仅过一天，茅台就公布从3月1日酒价提高12％，这意味着茅台的2007年收益水平提高30％～40％。我们的问题是茅台持有人的“命”怎么这么好？我们持有的盐湖钾肥于2007年1月初从33元下跌25％，正当股价失去方向的时候，盐湖钾肥公布年报，2006年净利润增加60％以上，从而了实质下跌的空间（如图2-4）。

真正的强势优质股为什么总是在关键时刻发生重大经营利多，这是偶然吗？这是极其重要的问题。以下是我们的分析：

强势股的实质经营利多出现看似偶然，实际是必然。以茅台为例，茅台首先是具备了提价的能力，才能不断提价。茅台的高溢价，提价能力是根本。这个提价能力是由企业强有力的经营、独特的产品优势和与众不同的品质所客观决定。某一家企业想提价，但没有产品优势是不可能提价的。企业的提价能力从更深的本质讲是企业成长能力的表现。这里我们提出一个观点：先有企业的发展能力，之后才有企业的发展成果。投资人买股票，从表面上看买的是企业的业绩、分红等发展成果，但成功投资的关键是发现企业的成长能力，成功投资买的是企业的与众不同的成长能力，而不是买发展成果。

我们认为，投资选择并不是选好的经营成果，而是透过对经营成果的分析，深入到经营成果的背后，看在经营成果背后是否存在着与众不同的经营能力，只有发现了这样的能力，才算真正地找到了有投资价值的公司。因为有了成长挣钱的能力，公司就会在成长能力的驱动下，不断发生实质性的经营利多和成长。茅台、盐湖钾肥的情况就是如此。

挣钱的能力表现为挣钱的结果具有随机性，或早或晚，或大或小，比如茅台的提价是由茅台的提价能力客观决定的，所以茅台迟早会提价，而且会不断提价，这是必然的。但2007年3月1日茅台如果没有提价，股价还会波动甚至下跌，但它迟早会提价。投资人要认识到投资是买公司的成长能力而不是买经营成果，当成长能力具备，且经营成果还没表现出来，或者表现的比较差时，这种时候最应该买入。因为你真正要买的东西是成长能力，在经营结果不好的时候，支付的价格要低。

一句话，有成长能力的公司总会不断产生表现出实质经营成果和经营利多，而何时表现、以什么方式表现是随机的、不确定的。投资人的投资选择不是追逐经营成果，而是要透过对经营成果的分析发现经营成果背后的与众不同的经营能力。

……

企业内部在产、供、销、人、财、物等方面与众不同的优势，就是这个企业的成长基因。

成长的能力就是由这些存在于企业内部在产、供、销、人、财、物等环节的成长基因所构成的。无论是成长的基因还是成长的能力，它们都是隐藏在与企业和企业经营有关的各种环节、现象、过程的背后，它不是一个直接感性的东西，而是潜伏在一系列现象的背后，所以需要我们通过深刻的分析来洞察它。这些成长基因和成长能力决定了企业未来成长的可能性和必然性。投资人特别要注意的是成长基因和成长能力，它们隐藏分散在企业的各个领域和环节，当它们没有表现出来的时候，它们就已经具备。或者说当成长基因和成长能力形成的时候，它们往往不能立即表现为成长的结果和经营的效益。这是一个令人振奋的情况，它使得价值投资者通过研究思考把握住这些成长基因和成长能力，利用其还没有表现为成长效益的时间差，捷足先登，低价买入获取利益。

《成长基因和成长能力比经营效果更重要》一文表达的意思就是：企业的成长是由提前存在的成长基因和成长能力决定的，对成长能力的发现是投资成功的关键，成长能力的发现定性分析是重要手段。

2008年8月8日，奥运开幕盛况震撼全球，当写意画这个节目表演结束后，我内心深处久已存在的某种想法涌上心头，我看到了东方文化的精髓，看到了中国文化的特征，东方文化是写意文化，东方文化重的是意境，重的是写意，重的是神似，重的是高度抽象后的神韵。东方文化是不求表象一样、不求细节一致，在那幅奥运写意画中，几个简单的线条，一个一点也不圆的圆圈却表达出山峦层叠、月光映照的无限美好意境。短短几分钟，用手、用脚辗转之间，一幅内涵丰富的巨画，呈现于几十亿人面前，无复杂的技法，以整体格局、整体效果为核心，只抓最关键、最重要、最核心之处突出表现，不重要的全部舍弃。这就是写意画，这就是东方文化的特质。

给企业估值是干什么？是要抓住企业的精神，是要抓住企业最深刻的灵魂和个性。这些精神、这些灵魂和个性存在于意境中，不存在大量文字和数字描述的正而八经的报告中，它们在三五句话中，在一两个词中，在一某个简单的事件中。估值根本就不是决定企业值多少钱（其实连上帝也不能准确知道企业到底值多少钱）！估值是与企业的灵魂交汇，估值是发现企业与众不同的神韵和个性。企业估值就是写意画，是靠体悟、是靠渗透、是靠洞穿来把握企业深刻的灵魂、个性和逻辑。这和写意画的精神完全一样！这样的写意估值是最高层次和境界的估值！写意估值是真正的估值，虽然它好像什么也没有提供，但千真万确，写意估值是最高境界的估值。

东方人的文化中包含着普遍的写意思维方式，东方人的企业估值应该多走写意之路，不可迷信于西方的精算和细化，那是油画的思想。油画刻画了一个真实的形象和场景，但很少表现更重要的神韵和意境，真正的美是对现实抽象后的意境美、神韵美，这样的美是最高境界的美。直接详细描写刻画，美学意义并不大，现实美升华到意境美才是艺术。对于一幅和现实完全一样的油画，我们为什么要看呢？直接观察生活和现实岂不更好！同样，估值中对企业无微不至、详细又全面的逼真描述有什么用呢？重要的是企业现实背后发生了什么，现实的背后才是价值。估值中脱离企业现实，揭示、洞察企业现实背后的东西和逻辑是大师。精确描述现实并沉溺于其中，我以为这是初级阶段！

估值需要写意，写意是估值的关键和灵魂！ 企业成长的两大动力

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

前面我们阐述了在对企业价值评估和成长判断的过程中，用定性的方法抓住支配企业成长变化的本质性因素，是企业价值评估和成长判断的根本方法和捷径。现在我们将进一步深入阐述决定企业发展变化的最本质因素具体包括哪些内容。我们认为，决定企业成长的具体因素，首先是以行业特征为主的企业外部环境因素，其次是以经营管理为主的内部因素。

外部环境因素包括：行业竞争态势、行业所处的生命周期、产业、全球化的影响等。内部因素是指：企业所处区位、行业地位、产品质量、市场占有率、治理结构、企业管理层能力素质、企业经营战略、企业的历史沿革、企业的融资与投资情况，以及企业财务状况等。

外部环境因素提供了企业成长的可能，外部因素提供机会，内部因素发现机会，抓住机会。因此，企业成长从宏观的角度看是内部和外部因素共同作用的结果。

1企业成长和发展内外因素相连不可分割

企业并不是只包括厂门里面的要素，企业是一个与社会广泛联系的系统，在这个系统里，厂门里的东西也就是一般意义的内因，如：经营管理水平、产品质量、厂房、设备、员工等，这仅仅是企业的一部分。企业更重要的一部分是厂门之外的行业状况和社会联系。我们必须有这样的认识，认识一个企业必须认识厂门之外的行业状况和行业背景。企业外部的行业状况和行业背景对企业来讲，与厂门里面的要素同等重要，是企业不可分割的一部分。不承认企业包括着行业因素是形而上学的观点。哲学家黑格尔讲得好，“割下来的手就失去了它的的存在，就不是原来长在身体上的手了，它的功能、形状、颜色等等都改变了，丧失它的整个存在了价值。只有作为人体有机体的一部分，手才是手”。企业也是这样，只有与社会经济和行业背景紧密地联系和结合在一起，企业才能存在，才能发展。如果企业与社会经济和行业的联系被切断，企业一天也存在不下去，即使企业能存在也失去了存在的意义。因此，与整个社会经济和行业时刻不断的紧密联系是企业存在的前提。企业每时每刻所发生的一切变化、所遇到的一切情况和问题，都与整个社会经济和行业的变化有关。离开了对整个社会经济的思考分析，离开了对行业变化的分析，就永远不能对企业本身的发展变化得出正确的结论。爱因斯坦说过：“如果人体的某一部分出了毛病，那么，只有很好地了解整个复杂机体的人，才能医好它；在更复杂的情况下，只有这样的人才能正确地理解病因。”爱因斯坦在这儿无意说出了我们传统中医的特长和优势。事实上，中医用联系的整体思想给人看病，是真正的科学医学观，要比西医头痛医头、脚痛医脚的医学观高明。

企业离开了同社会消费、行业变化的联系，无法进行生产和销售。要真正地认识企业，就必须把握、研究它的内外部各个方面，以及内部要素与外部行业环境之间的联系。

在对一个企业进行评价的时候，首先必须认识到这个企业是一个包含着行业外部特征和内部特征的整体，不能够把企业评估看做只是在评估厂门里的那些东西，企业大门外的行业特征和企业大门里的经营要素都是企业的一部分，它们都是决定企业价值因素的重要部分。企业的行业背景和行业状况与企业的生产车间和销售部门是一样的，都是构成企业这个系统有机体的一部分，无论离开哪个部分这个企业就不叫企业，都不会形成价值。

2企业是一个由内部和外部因素构成的矛盾统一体

从哲学的层面看，企业内部因素不能单独支撑企业存在和发展，企业的发展是内部经营要素和外部行业因素共同支撑和推动下的结果，内部因素和外部因素紧密相连，没有外部因素，内部因素也不能单独存在。没有内部因素，外部因素对企业也没有意义，内外部因素在互相作用和互相斗争中推动着企业的发展和变化。两个因素任何一个因素发生了某种重大的变化，都可能使这个矛盾体失衡，都可能给企业带来影响。比如，在产业界频繁出现的产业整合，就是要通过整合改善企业内外关系，达到提升企业价值的经营目的。

产业整合的实质是企业的内外部矛盾互相转化和统一。在产业发展到一定阶段，主要是高速成长期结束后，由于行业需求不再高速增长，行业外部因素已经不再强有力地提供成长动力，另一方面，在行业增长期投放的大量生产能力，使行业供过于求的矛盾不可避免地暴露出来。这样，整个行业的生存环境发生了重大变化，需求滞涨、供给倍增的外部行业状况，对行业内的所有企业，无论大小、强弱都构成了巨大的生存压力和成长阻力。在这一阶段，任何企业都难以快速成长，这种停滞几乎与企业内部因素无关。这时，外部因素造成了行业内所有企业的全面滞涨和困难，进一步优化外部因素就成为企业成长的决定因素。

外部因素进一步优化只能是减少企业家数，又因为企业不会无缘无故地自动退出行业，于是行业生存环境改善的责任就历史地落到了行业内大型、强势龙头企业身上。企业继续发展，必须改善自己的外部生存环境，经营的重点应该是对企业大门外的市场环境进行主动的改造，而不是仍然把注意力放在内部的诸如产品质量、管理水平上。于是强势企业通过收购，或者通过压价竞争，强行逼迫弱势企业退出，让出市场份额。强势企业利用压价、收购等手段达成的产业整合，其实质就是经营企业的外部环境，通过对外部环境的主动改造，促成企业的继续发展。产业整合的广泛存在以及产业整合对企业发展的推动，证明了行业外部环境以及对外部环境的经营和改善对企业发展的重要性。

对外部环境的改造者必须是内部实力强大的强势企业，只有强势企业才有能力改造，行业弱势企业即使有心，恐怕也无力。这一点又证明，内部因素与外部因素同样重要，在重视外部因素时也不能忽略内部因素。归根到底，内部因素和外部因素在企业成长过程中同等重要，它们联手共同推动企业的成长。

3企业的内外部因素对企业发展同等重要

以上理论和事实，可以清晰地得出一个结论，企业的内外部因素都是企业的一部分，企业的内外部因素对企业发展同等重要。在企业的价值评估过程中，忽视任何一方都有可能走向错误。正确的做法是双方面同样重视，同样着力，并且把握双方相互作用和相互影响导致的综合变化效果。“企业的发展主要是企业努力导致的，外部因素是次要因素”，这一观点不完全正确，太绝对。相当多的事例表明，企业成长是在外部因素和环境变化的引导和推动下，企业抓住和利用了外部环境中的成长因素和机会实现的。假如外部环境中没有机会，企业就无从发展。当然外部有机会企业不去抓也不行，从这个意义上讲，企业内部因素和外部环境中的机会至少是同等重要。

比如手机行业，2002年中国手机需求倍增式增长，TCL、波导、夏新等手机企业的经营业绩大幅增长，整个手机行业内所有企业业绩都大幅增长。2002年，TCL、波导、夏新等手机企业股价大涨，强势企业和弱势企业股价都大幅上涨。但是到2004年之后，中国手机需求不再增长，手机需求进入了下降阶段，TCL、波导、夏新等手机企业都纷纷走入困境，如图

2-5。很显然，手机企业的这一轮兴衰变化过程与行业需求的变化紧密相连，而与企业经营水平关系不是特别大。2004年手机企业的管理水平、技术水平、资金实力相信一定比2002年强，但所有手机企业都处于困境，股价总体向下。手机企业这几年的兴衰从始到终都是外因在起作用，而内因变得不是太重要。

图2-5夏新电子2002年到2004年周线图

4行业是企业外部因素中最核心的部分

企业成长的外部因素最主要的部分是行业，行业是企业成长的舞台，行业对企业的成长具有基础约束和基础决定作用，没有一个好的行业舞台，再努力的企业也难以发展。行业是如来佛，企业是孙悟空，企业只能在行业所提供的发展空间和发展领域穿梭跳跃，追求并实现发展。不能突破行业提供的发展界限和范围，行业对企业的约束，一般情况下，企业是不能改变的。当一个企业的所属行业已经非常困难的情况下，靠强有力的经营管理还能够获得发展，这是一个伟大的企业。因为是伟大的企业，所以很少有企业能做到。这样的企业相当于只有一条腿的情况下参加百米赛跑，仍然能拿前三名。而一个行业整体处于成长和扩张阶段，这个行业中的企业如果有强有力的管理，那么它可以轻松快跑。行业的状况和企业的经营管理构成了企业发展的两条腿，是企业成长的两大动力源。行业这条腿相当于蹬着起跑器的那条腿，它更为重要。

处于增长的行业，市场容量大，即使普通竞争者，也可能分得一杯羹；反之，市场已近饱和的成熟行业或衰退行业，即使是高手，也难有所建树。企业的发展实际上和行业密切相关联。成熟的行业，竞争格局基本形成，基本是相对垄断，前几位大公司垄断市场份额，后进入的公司很难有大的作为。即使是前几位大公司，也因为竞争格局形成一种平衡，市场很难有大的增长。

比如：燕京啤酒这家公司，是个知名的啤酒品牌，随着2008年北京奥运会的临近，很多媒体上出现燕京啤酒作为北京奥运会的赞助商，会借助奥运会快速成长和发展的评论，这是一个看似有一定道理的说法，但这也是一个脱离行业基本约束、割裂行业与企业关系的说法。啤酒行业在中国已经历经了20年成长，成长速度已经逐步下降，行业已经进入了稳定发展阶段，在世界范围内更是如此。奥运会能对燕京啤酒有某种促进，但奥运会改变不了全世界范围内啤酒行业进入低速缓慢稳定成长阶段的这一基本行业特征，企业赞助奥运会的经营行为，不能对行业进入低速缓慢稳定成长阶段的特征有任何改变。啤酒行业在全世界范围内的低速成长特征，决定了全世界的啤酒企业一般情况下都不会快速成长。

5分钟可以判断一个企业的价值

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

经历了上文这么多的阐述和探讨，仿佛企业的价值判断是一个非常复杂、非常艰辛的工作，其实不然，企业价值评估和价值判断非常容易。巴菲特曾说过一句简单的话：“如果我不能在5分钟内判断一个公司值不值得投资的话，那么我绝对不会用几个星期的时间来评价这个公司。”巴菲特言下之意，他可以在5分钟之内判断一个公司有没有投资价值，如果5分钟之内无法判断，一方面可能是超出了巴菲特的能力圈，另一方面可能就是这种公司不值得投资。巴菲特的观点一开始使我们非常惊讶，几十亿的资金就凭5分钟就决定投资，这严肃吗？

这不是儿戏吗？

其实，和巴菲特评估股票只用5分钟一样的事在我们身边普遍存在，我们知道中医尤其是老中医，看病甚至不超过5分钟，就凭望、闻、问、切，能不能治、怎么治，马上就有结果了，要么给你开出药方，要么告诉你他治不了。

目前在市场上普遍流行的投资分析方法其核心特征是化简为繁，许多所谓大的投资机构所提供的研究报告总是扬扬洒洒数万言，从联合国改革到伊拉克危机无所不包，其中大量的数学公式、方程曲线给人一种感觉，仿佛投资分析就只能如此，总是需要极端高深的技能和知识，需要很多的人力、精力的投入。现在巴菲特提出的5分钟之内就能决定是否投资，让我们坚信投资分析有简单方法和手段，不需要那么复杂。个人投资者应该走“中医”之路，走巴菲特的5分钟之内估定价值之路。

以下是在短时间之内价值评估的方法，这种方法基本上可以在很短的时间内形成对一个企业的基本判断。

一是公司的产品特征是基础。任何一个企业都是提供产品和服务的，每一种产品都有客观的、不可改变的特殊属性，这些产品特征决定了这个行业的经营特征、竞争形态。比如水泥行业，由于水泥的物理特征是比较重，1吨水泥的售价一般就几百元，所以水泥不能够长途贩运，长途运输的价格比水泥本身的价格还高。1吨水泥运输到500公里外的运输价格就超过了水泥的价格，运到目的地就没有竞争力了。这种产品的特征决定了水泥企业的竞争没有大规模的竞争，基本上是当地企业之间的区域竞争，不存在全球性竞争和全国性竞争，在对水泥企业进行估值时就不必考虑全球化的影响。水泥企业的局部竞争这种产业特征实际上是由水泥的物理性质决定的。

因此我们可以通过对产品的物理性质、化学性质、使用特征等产品特点来推判产业的经营特征和竞争特点。产品特点是形成经营特征和竞争特点的基础决定因素，通过对产品特征的研究可以确定这个产业的特点。

二是需求特点。任何一个产品、任何一个企业都是为满足一个具体需要来谋求发展，每一种需要都有自己独特的需求特征。一般来说，需求规模大、需求存在时间长，这样的需求特征有利于企业发展。现在社会分工越来越细，有很多企业走的是细分市场的策略，专门满足一个特定的市场。在这种特定的市场中经营，企业的发展主要由市场的需求特征决定，若需求过于小，那么这种情况就不利于企业的发展。同时，需求的稳定性要好，需求的波动性要小。

茅台和云南白药这两只股票，我们更看好茅台，原因就是二者的需求特征不一样。茅台的需求是一种享受型需求，人的享受需求是无限的；而云南白药的需求是被动型需求，人只有在受伤的时候才使用这种产品，而且人是主动回避这种需求的。社会进步、经济发展、消费提升会拉动对茅台的需求。

三是竞争结构。任何一个企业的经营都是在一个竞争关系中存在和发展的，如果一个行业里竞争是无序的，新的进入者只要它想进入，很快就可以参加到竞争中来，那么这样的竞争结构将很难产生出强势大企业来。比如公路运输行业和印刷行业都是这样的。如果在一个

竞争厂家数量相对适中，行业进入有充足的壁垒和困难，这样的竞争结构下企业的竞争相对趋于稳定，在这样的环境中企业可以通过降低成本、改良产品、加强营销、充分发挥自己的主观能动性，就有可能取得成长优势，比如航空运输行业和啤酒行业。

四是企业的治理结构和股权结构。从本质上讲，财富是人创造的，人是财富产生的根本源泉，所以一个企业中，企业的经营管理层必须要有创造的欲望和创造的能力，创造的能力不必说，市场经济就是能力经济，只有有能力的人才能推动企业的发展，企业的经营者必须要有能力。同时企业的管理层愿意发挥能力、愿意创造，而且企业能留得住能人，这就要求企业的治理结构一定要实现企业的利益与管理层的利益深刻全面的统一，使得管理层相信企业的发展就等于自己的发展，自己的发展只能通过企业的发展来达到。这样管理层的能力对企业来说就是正的能力，否则管理层的能力将会成为阻碍企业发展的负能力，因此企业要有管理层和企业同舟共济的机制。

著名蓝筹股“伊利股份”身上发生的事是一个很好的实例，能证明管理层与公司形成同舟共济的机制是多么重要。这几年来伊利股份动荡不断，先是2004年爆发中国股市第一个罢免独董事件，接着是创业领袖郑俊怀被捕，之后潘刚上任。这一系列变化的结果是，伊利作为老大哥，已经被“小兄弟”蒙牛追上，并且把伊利甩在身后。其根本原因就是伊利的治理结构不合理，管理层激励机制不健全。伊利身上发生的事可以证明合理的治理结构和良好的激励机制对企业的发展是多么重要啊！

五是透视企业的战略选择。对于企业经营来说和投资是一样的，战略选择对企业的成败和发展至关重要，企业的经营环境瞬息万变，企业的经营方向、产品选择、资源投入都必须进行动态的优化，这一过程实际上反映出了企业的战略把握和战略优化能力。只有能正确把握产业发展方向，为企业寻找到真正有战略出路的发展方向、经营方式的企业才有成长能力和成长可能。所以投资者要不断地观察企业在内外部环境发生重大变化时的应对措施是否反映出正确的战略，从而来判断企业战略把握能力。

六是产品市场占有率。企业的市场占有率是判断企业经营能力最主要的指标，占有率就相当于学生的考试成绩，不管你采用何种经营方式和管理方式，最终要的是经营成果，要的是市场占有率和学习成绩。

以上就是我们总结出的在短时期内把握公司价值的一些经验。 引言

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

为什么熊市里安全边际会频繁出现?如果你经历过熊市，你一定知道在熊市里市场下跌的方式，是一种不分好坏整体性下跌。市场走熊后，好股票也罢坏股票也罢，大家一起下跌。该跌的跌，不该跌的也跌，山崩地裂，泥沙俱下，根本不讲价值，不分好坏。我们说安全边际是价格低于价值时的投资机会，这种机会的出现有两种方式，一种方式是价格不变，价值提升；另一种方式是价值不变，价格下跌。当有价值的股票在价格下跌后，其唯一的结果是形成投资机会。这种价值不变、价格猛跌的情况在熊市下跌的过程中普遍存在，到处都是，因此在熊市中安全边际大量存在。

熊市中安全边际会频繁出现的原因还与熊市中股票整体的估值水平偏低有关。正如大家所知道的，股市无论在什么时候都不是平稳和安静的，股市天天波动，股价天天波动，有好消息向上波动，有坏消息向下波动。熊市里大家普遍压抑，普遍对好消息麻木，对坏消息敏感。在熊市一旦有什么坏消息，人们会纷纷夺路而逃，以避免可能根本就不存在的更大的“损失”。股价本已低估，又遭遇非理性下跌，这时的安全性价值度更大。

由此可见，熊市里的坏消息是真正的在创造更大的安全边际和更大的投资价值啊!真正的事实是——熊市里到处是黄金和黑马!

重要的价值投资方法——安全边际

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

价格必然的、无时无刻的、不断地围绕着价值做上下波动，这是价值规律告诉我们的。在这种不断的、永不停息的波动过程中，如果价格过低地低于价值，它会必然的、不可避免的通过价格上涨的方式向价值回归。如果价格过高地偏离价值，它必然的、不可避免的通过下跌的方式向价值回归。这种规律性价格变化为我们提供了低买高卖的机会。我们在价格较大幅度地低于价值时买入，然后等待价格在价值规律的作用下向价值回归，当价格回归到价值附近时我们卖出手中的股票，这就是安全边际操作方法的基本做法。安全边际就是价格过低地低于价值的时候，形成的价格与价值的较大的偏差，在这个时候买入股票，毫无疑问是安全的，所以称为“安全边际”。

现代证券分析创始人、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆认为：“安全边际是价值投资的核心。由于公司股票的市场价格涨落不定，股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。但许多公司具有相对稳定的内在价值，训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。安全边际的价值投资策略，就是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价（即安全边际）达到较大的程度时果断买入该公司股票进行投资。从根本上讲，价格波动对真正的投资者提供了重要机会；当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会。判断证券价格过低还是过高的最基本的方法是拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。”

格雷厄姆最后就安全边际总结说：“我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭——安全边际！”巴菲特指出：“投资人成功的根本原因，在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的偏差，投资人成功的根本原因就是利用安全边际！”

安全边际投资方法大家可能并不陌生，和股评家天天说的“高抛低吸”表面上很有点相似，但问题是面对股评家的“高抛低吸”大部分投资者无所适从，因为高与低的判断依据是什么？高到多大幅度抛，低到什么程度吸，股评家没有说明，也没有提出判断的原理、规则和方法。安全边际投资方法的高抛低吸是以价值为基础，以企业内在价值为尺度，对价格高与低进行判断，当价格较大幅度的低于企业内在价值时买入，当价格高于企业内在价值时卖出手中的股票。表面上安全边际投资方法与股评家的“高抛低吸”没有差别，但本质上二者完全不一样。安全边际是以企业的内在价值为抛和吸的基础，而股评家的“高抛低吸”只有鬼知道他的高、低判断依据是什么！基于此格雷厄姆说：“安全边际概念可以被用来作为试金石，以区别投资操作与投机操作。”

在我们知道什么是安全边际投资方法之后，一个新的问题立即出现在我们面前，那就是确定价格足够低于价值，低到什么程度就是价格足够低于价值，就是安全边际？这个问题对安全边际投资方法的确非常重要，因为它直接决定了操作的成败和获利的多少。

安全边际之父格雷厄姆给出了用以确定价格和价值偏离到多大程度可以买入的原则——安全边际原则。格雷厄姆认为，应该用以下原则来确定价格与价值的偏差是否值得买入：“值得买入的偏离幅度必须使买入是安全的。最佳的买点是即使不上涨，买入后也不会出现亏损，这种情况下买入就是安全的，此时就可以买入。”格雷厄姆把买入后即使不涨也不会亏损的买入价格与价值的偏差称为安全边际（见下图3-1）。

图3-1安全边际示意图

格雷厄姆给出的是一个原则，这个原则的核心是即使不挣钱也是安全的，也不会赔钱。同时安全边际越大越好，安全边际越大，安全度和获利空间就会自然提高。可以看出这一原则也比较抽象，没有给出量化的尺度和标准。

如何对安全边际的大小进行量化呢？

安全边际的合理经验值

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

根据我们的投资实践研究总结，价格和价值的偏离程度一般超过10％以上才可以作为安全边际，价格和价值的偏离程度小于10％，缺乏安全性，最小的安全边际应该是价格与价值的偏离程度大于等于10％。价格和价值的偏离程度小于10％时不应该买入股票，原因在于：

首先，小于10％时价格受价值的约束和吸引不强烈，股价变化随机性强。偏差大于10％时价值对价格的约束和吸引力强烈，价格变化的方向性和确定性越明确。

其次，如果价格和价值的偏差小于10％不利于实际操作，实际操作中需要安全边际大于10％。因为在具体操作中，一般情况下我们不会一次买入，会分仓买入，分步建仓，以降低风险，我们需要多个买点。比如说3个买点，在第一次买入后股价如果上涨了，第二次、第三次买入价格要比第一次买入高，如果安全边际小于10％，后两次的买入成本很高利润太小，风险增加。只有在安全边际大于10％之后，即使首次买入后股价上涨，第二次、第三次的买入成本也不会太高，风险较小，而收益会大。小于10％的安全边际就会使分仓买入后的总成本抬高，风险增加，收入减少。价格和价值的偏离程度超过10％以上作为安全边际的起码条件，但并不是过10％就一定要买，在大于10％的安全边际下，买与不买要结合个股当时的具体情况。

第三，股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但何时回归、如何回归是不确定的。企业内在价值也是很难精确评估的，企业内在价值评估往往有误差，且这种误差又是不能完全避免的。为了弥补价值评估的误差和股价向价值回归在时间上的不确定性风险，价值投资人在确定安全边际的幅度时需要较大的安全区域，以确保在较小的风险程度下取得满意的投资收益率。

第四，安全边际出现之后往往会出现更大的安全边际，安全边际常常是一个区域，而不是一个点。股价与价值的偏离程度达到10％之后，虽然在此时买入是相对安全的，但股价在大部分情况下会继续下跌，形成更大的安全边际，并且股价在安全边际之下往往会停留一段时间，形成一个安全买入区。当出现了股价低于价值10％时立即买入并不是最佳选择，再等一等、看一看，捕捉更佳的买入时机常常比安全边际一出现就买入效果要好。

下面是我们介绍的一个30％安全边际的案例，说明在安全边际大于10％时，买股票也要慎重。

在2004年，上市公司普遍发生委托证券公司理财的情况。由于当时中国股市特别低迷，导致大量证券商面临破产，市场上发生了大量的上市公司委托理财被证券公司挪用，无法归还上市公司，证券公司又已经面临破产，上市公司的钱极有可能将打了水漂。市场上不断爆发这样的事，在这种背景下只要哪家公司公布或被猜测有委托理财的行为，股价马上就下跌。

2004年夏天，一向风平浪静、好事不断的伊利股份其董事突然以公开信的方式向市场揭露，伊利公司也有用几亿的资金委托某券商进行投资的行为，而且这个资金是未经董事会同意由董事长和副董事长两人私下做主。这笔钱的实际去向是以委托理财为幌子，被董事长控制用以收购伊利股票，从而实现董事长对伊利的控股，目前这笔钱存在风险。消息一出，市场哗然，股价应声而跌，立竿见影。

大家知道，如果一个ST公司、一个劣质的公司无论发生什么坏消息都不太引起市场的关注，因为这些公司一天到晚发布坏消息，人们都习惯了。而伊利是中国最成功的成长股，被评为全国最受投资者喜爱的上市公司，超级蓝筹成长股，这样一个公司突然爆出这么大的负面消息，市场一下子把目光都聚焦到伊利。全国的财经记者和普通媒体记者，纷纷杀往呼和浩特、杀往伊利。说一个好公司的好话不算新闻，报道一个好公司的坏事，就是特大新闻，于是新闻记者特别卖劲，什么《变味的伊利》、什么《32亿有去无回》的文章铺天盖地，股价不断下跌，市场人心惶惶。

当经历了一连串的坏消息和媒体任意的放大之后，伊利股价从14元跌到了9元，此时市场上还在深究伊利背后更大的坏消息，分析师预测股价会跌到7元。在这种背景下，我们专门抽出时间去超市问销售人员，伊利最近发生的事知不知道，得到的回答是从来不知道这些事情，同时他们认为这个事不影响伊利的销售。于是我们开始觉得这个负面消息带来的下跌，极有可能是机会。

股价不断下跌的过程中，越来越多的新闻信息反映出的一个事实是，这个事件很大程度上是董事长和董事之间矛盾的反映，几亿资金被董事长挪用，可能有也可能没有。董事不断揭露董事长以权谋私，而董事长干脆召开临时股东大会罢免董事，于是中国资本市场第一起罢免董事的事件上演了。8月份罢免独董的临时股东会议召开，我们一路风尘仆仆赶到了会场。在会议上，大机构的代表们气急败坏，本来是个罢免独董的会议，这些大机构的代表根本就不关心这个议案，不断地拍着桌子向董事长狂喊，“你说那几亿是不是挪用了，能不能收回？”董事长则不断地说着一些“嗯、啊、也许、可能、或者、大概……”机构代表不断地打断董事长提高嗓音狂喊“我问的你是能不能收回”。一上午的会议在这样的气氛中结束了。会后，我们和过去访问伊利公司一样进入了工厂。在工厂里，我们感到困扰伊利的这个事件，紧张的气氛仅仅限于办公楼。在工厂里，没有一点迹象表明伊利高管之间

有什么矛盾。车间里工人们在生产，车间办公室里有人在开办公会。由于多次访问过伊利，认识一个伊利的保安人员，与这个保安简单寒暄，问他公司最近出了点事，你知道吗？他说，“知道，有什么大不了的，真不明白股市，这么点事就跌了几元钱，工厂还不是照样生产，照样加班加点，照样工资增加吗？股市真是莫名其妙。”（在临时股东会结束后，我们曾与董事会秘书专门谈了10分钟，他也向我们表示没什么事，但我们更愿意听保安的观点。）

当离开伊利时，我们已经坚定地下了决心，伊利没有问题，股价下跌的真正原因是股东大会上那些急躁的机构代表们，是他们的慌乱和沉不住气的抛售，造成伊利股价下跌，而伊利的基本面和生产经营没有任何实质性改变，这件事情也不会影响公司的发展。而且董事长确有挪用的事情，在这么大的压力下，也会把钱还回来。现在必须买入，必须疯狂地买入，否则会丧失机会。

我们在9元开始买入一路买到10元，此后股价缓慢上升，两个月后股价站到了12元。如图3-2。

我们的买入价格比伊利的内在价值至少低了25％～30％，也就是说当时的安全边际至少是25％以上，若在10％的安全边际位买入恐怕要经历一个痛苦和揪心的被套过程。当然，由于是在有安全边际的情况下买入，最终不会被套的，只是少挣了，因为安全边际在保护你。

图3-2伊利股份2004年6月到10月走势图

通过实例说明10％的安全边际是一个起码的条件，不到10％不要买，而到了10％之后，买与不买还要根据到时的情况，综合分析决定，原则上应该再观望一下。

从以上的介绍中我们看到，安全边际就是价格与价值10％以上的偏差，这样就产生了一个问题，这种较大的偏差在什么时候出现，其出现和发生有没有规律？答案是肯定的，较大的安全边际出现是有规律的。

安全边际出现的条件和规律

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

1坏消息是安全边际出现的诱因

促使安全边际出现的第一个条件，是与企业相关的坏的负面消息发生，有坏事和坏消息就可能令股票出现安全边际。安全边际常常是伴随着坏消息、坏事情而出现的，作为可以给我们带来收益的安全边际，其性格是吃“坏”不吃“好”。比如：在上文中提到的伊利股份，因为高管层出事，高级管理层矛盾，相伴而来的是伊利股份出现了较大的安全边际。大的安全边际几乎90％以上出现在市场预期之外的、突发的、较大的利空事件和坏消息发生之时。大的利空事件和利空消息越在预期之外，越是人们没想到的，越能促进安全边际的扩展。利空事件和利空消息与大的安全边际的关系，就像本体和影子一样相伴相随、不可分割、同时出现、同时消失。如果我们喜欢发现大的安全边际，就必须同时喜欢并善于分析、把握重大的利空事件和坏消息。我们必须能够在令人不快、看似可怕的利空消息中保持理性，并用理性发现机会。可以说寻找大的安全边际实质上就是在人人讨厌、人人避之的重大的坏消息、倒霉事件中，寻找到低吸的机会。因为，一家企业如果不断在好消息包围下股价就会不断上

升，企业一路凯歌，好事不断，一般不会出现安全边际。想买这只股票只能去追高，没有低买的机会。而从来既不产生好消息也不产生坏消息的企业股价平稳，没有大的波动，也没有低买的机会，只有在坏消息出现时股价才会跌，才会给我们低价买入的机会。

2优质企业是安全边际出现的基础

并不是一切企业发生利空都会百分之百地形成安全边际。利空越是发生在好的优质企业或稳定经营的企业上，越容易形成安全边际。因为优质企业的价值中枢和内在价值是稳定的。突发利空事件，只能影响一时，随着时间的推移，利空事件会逐渐被消化。好的优质企业和稳定经营的企业，它们的内在价值稳定，抗空袭能力强，利空事件很难一下子将这样企业的发展趋势逆转，利空制造的下跌往往是短期影响。关于这一点，格雷厄姆有较为清楚的阐述，他说：

足够的安全边际往往出现在具有持续竞争优势的企业出现暂时性的重大问题时。尽管这些问题非常严重，但属于暂时性质，对公期的竞争优势和盈利能力没有根本性的影响。如果市场在企业出现问题后，发生恐慌，大量抛售股票导致股价大幅下跌，使公司股票被严重低估，这时将给价值投资人带来足够的安全边际和巨大的盈利机会。随着企业解决问题后，恢复正常经营，市场重新认识到其长期盈利能力丝毫无损时，股价将大幅回升。企业稳定的持续竞争优势和长期盈利能力是保障投资本金的安全性和盈利性的根本原因所在。

可以看出，应用安全边际原则进行投资的大好机会出现在优秀的企业被暂时的巨大问题所困扰，而导致其股票被市场过度低估的时候。优秀的企业是安全边际出现的最重要基础，没有这个基础就不会出现安全边际，而是实质下跌。比如，很多ST股和劣质股，内在价值不确定或者根本就无内在价值，它们天天出利空，对它们来说，利空出现时股价会单边下跌，从来不会形成安全边际。

为什么一个好的企业出现了重大的负面消息，重大经营困境不会将企业压垮，没有使得投资变得不安全，反而在公司出现了重大的负面消息，重大经营困境时投资是安全的呢？这是一个非常有意义、非常深刻、非常重要的问题，以下是我们对这一问题的思考：

首先，任何一个坏消息，只要它已经发生，那么它就已经反映在股价之中。这是一般的市场常识，也是有效市场理论所主张的观点。但是当负面的坏消息发生的时候，你千万不要认为股价恰到好处地精准地表现了这个坏消息，虽然有效市场理论认为股价精准地反映了消息，但事实从来不是这样的。人以至于整个人类都没有那么精确的理性度，在任何一个消息面前人都会把这个消息放大，这种放大行为金融学称为过度反映。一个坏消息总是被有效地反映之后，还要被放大，最终过度地反映这个消息，所放大的部分其实是不应该、不必要、不合理的，正是它不应该、不必要、不合理，实际上已经就孕育了机会。在这种情况下，经过负面消息过度反映的股价，已经变得安全了，已经把负面消息中的风险都消化了，还额外地提供了更低的价格，因此这个时候你买入股票应该不会赔钱，而且还能赚钱。所以真正的投资机会和获利机会主要来自于危机、困境和利空之中，而风险主要来自于激动人心的成长和令人兴奋的利好，这一观点与中国古代老子在《道德经》中所阐述的“祸兮福所倚，福兮祸所伏”所揭示的道理完全一样。事实上，危机中包含机会，振奋中包含危机，是与事务交替往复向对立面发展的规律相一致的。

接着再来谈一个问题，为什么出现了重大的危机和困境，好的企业不会被呢？重大的负面事件一下子把企业，这种可能性是有的，但概率始终并不大。原因在于，任何好的企业，它之所以表现为一个好的企业，是因为在它内部的产、供、销、人、财、物等各方面都形成了良好、稳定的结构，正是因为这些内部良好的结构才使这些企业成为好的企业。当利空袭来的时候，只有一种情况能让企业被彻底打垮，这个危机涉及了企业产、供、销、人、财、物各个环节并足以将企业内部产、供、销、人、财、物良好、稳定的结构彻底全面击毁，在这种情况下，企业就完了。事实上大家想一想，真的有过这样的危机吗？危机一发生，产、供、销、人、财、物都受到毁灭性打击？任何一个危机不管它看上去多么可怕，最多是影响企业产、供、销、人、财、物一方面或两方面的问题，很少有全面的问题，那些没有遭受到打击的企业其他环节，仍旧可以支撑住企业，为企业恢复争取到时间资源。比如，在石油价格上涨的过程中，很多运输企业成本上升，经营受到打击。但是，这些企业的市场和需要还在，经营管理都没有任何变化，油价所导致的成本上升只能使企业的近期收益产生亏损，甚至于产生重大亏损，但是企业除成本以外的其他经营要素都没发生变化，所以企业不会被击垮。随着时间的推移，企业会自己把这个问题解决掉，重新走上成长道路。因此，由于突发的成本上升则导致的股价下跌就是安全的投资机会。一个方面的危机，不管它多么严重，从道理上讲不可能一下把企业打垮，它对企业的真正影响只是影响企业的状态和发展过程。比如销售环节出了问题，这时引起的问题是企业产品积压，资金占用，被迫降价，导致亏损，这种亏损只是一种过程和状态，企业通过一段时间的消化，经过必要的调整之后，大部分情况都可以度过。

关于这个思想这里有一个生活中的例子，大家可以琢磨一下。企业就好比一张大的八仙桌，由四条桌腿支撑着一个面，突发的一个利空事件好比是从房顶上掉下块大石头砸在桌面上，把桌子砸了个洞，这个被砸了洞的桌子其实还是桌子，还可以用。对于桌子来说真正的问题是，从房顶上掉下来的石头把四条桌腿全部砸断，在这种情况下这个桌子就报废了，就不能用了。事实上从房顶上掉下来的石头一般是砸不断桌腿的，也就是说它砸不到桌子的要害部位，它更不能把所有的要害部位都砸碎。同样的道理，围困企业的重大危机往往是发生在企业的经营表层，不是作用在企业最核心的关键要素上。引发市场恐惧的事情一定是作用到企业的表层的，引起恐慌的都是表层事件，真正的实质事件市场反而不容易感知到。

通过以上分析，我们看到安全边际常常在优质企业遇到利空袭击的情况下发生，也就是说安全边际出现的两个条件：首先是有坏消息；其次是这个坏消息一定要出现在优质企业上。坏的消息是安全边际出现的诱因，优质企业是出现安全边际的基础，一旦这两个条件同时出现，就有极大的可能出现安全边际。

那么，为什么安全边际会与大的利空同时出现呢？ 引言

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

为什么熊市是长期投资的绝佳机会?这个问题的答案我在本书的前言中有所说明,现在我们看看李嘉诚在熊市中的所作所为——他们在熊市里干了些什么？熊市是怎么样让李嘉诚的财富快速暴增的？由此我们可以寻找到这个问题的答案。

20世纪80 年代，中英谈判成为那时楼市和股市崩溃的导火索。1984 年中英两国政

府达成关于1997年回归中国的《联合声明》后，不明就里的人们纷纷看淡楼市，选择把自己的物业套现，很多地产商也淡出楼市，与此同时股市也大幅下跌。在一片下跌引发人们心理极度恐慌的时刻，李嘉诚不仅对不离不弃，反而逆势加仓，在楼市和股市大手买入，最后的结果是李嘉诚的财富飞速暴增，并奠定了他在全球大展宏图的基础。

2008年10月是港股市场11年来最“黑暗”的一个月。恒生指数在10月份累计暴跌4048点，创下1997年以来最大单月跌幅。不过，对于“超人”来说，股市的大跌却是个抄底的大好时机。李嘉诚以每股35港元买入9767万股和记电讯，其后，李嘉诚又继续扫货，在10月21日至30日的10天时间内，李嘉诚共买入27704万股和记电讯，共耗资约24亿港元。

无论是李嘉诚还是巴菲特，这些最成功的长期投资大师们，都是在人们落荒而逃的熊市中进行买入和投资，而且越熊越买，越熊下手越重。你可以不相信我的话，但李嘉诚的做法是活生生的财富剧增的真实实例！从某种意义上讲，李嘉诚的财富有相当部分是通过在熊市中下注、在资本市场中挣来的！在熊市里，是走李嘉诚走过的路，做李嘉诚做过的事，还是听三流股评家的话，按照他们的意见握紧你的钱袋子，这既是你的个利，也关乎你的财富和未来！

长期投资是世界上最成功的投资方法

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

我们在本书一开始的第一章就阐述过一个观点：“价值投资是世界上最成功的投资方法，也是最简单的投资方法。”现在，在长期战略投资这一章里，我们要告诉大家的是：“长期投资又是价值投资中最成功的投资方式。”这种成功主要表现在：它的回报与精力投入比最高。所谓的回报与精力投入比高，是指长期投资一方面回报特别高，另一方面所需要投入的精力却非常少。长期投资不需要你每天看股价的变化，也不需要每天关注公司的具体经营，事实上，长期投资真正需要做的就是什么也不用做。在什么也不用做的情况下，投资回报率很高，有很多投资者可能不相信世界上还有这样的好事。事实是世界上的确就有这样的好事，长期战略投资就是这样的好事。

我们通过两个例子来认识这一点。2005年著名商人李嘉诚先生卖出了他在1972年买入的加拿大帝国银行5％的股份，总价是78亿港元。1972年李嘉诚投入多少钱，李嘉诚并没有公布，但是以李嘉诚1972年的财力推测，当时他应该拿不出太多的钱，所以估计这笔投资的回报非常非常巨大。如此巨大的回报，李嘉诚并没有投入很多的精力，在他持有帝国银行股票的30多年里，他实际上对这笔投资不闻不问什么也没有做，他全部的精力都放在自己的产业经营上。这笔巨额投资收益实际上是借助于时间的推移自然产生出来的，李嘉诚唯一做的事情就是对这笔投资什么也没有做。李嘉诚的这笔投资案例能够实实在在地证明长期投资既是高回报又是低精力投入的，所投入的主要成本就是时间。

再看一下股神巴菲特和金融大鳄索罗斯的情况对比。他们俩都是生于1930年，都是在上世纪50年代进入投资界，都是白手起家，现在他们又都是全世界人所共知的超一流投资大师。索罗斯和巴菲特在投资生涯中唯一的差别是，索罗斯喜欢做中短线，他一会儿跑到英国，一会儿又杀往东南亚，一会儿又到了中国，他是打一换一个地方，而且是打了就跑，留下了很多精彩的故事。这样一种操作风格，给索罗斯带来了100多亿美元的投资收益。巴菲

特则长期住在美国小镇上，他很少离开美国，也很少改变自己所投资的股票，巴菲特的投资生涯可以用苍白来形容，他什么精彩的故事也没有，执著地持有若干只伟大公司的股票。几十年下，来巴菲特获得了近400亿美元的投资收益。

巴菲特的长期持有的风格从投资回报上远远超过了索罗斯的到处出击、中短线操作的风格。巴菲特和索罗斯的对比证明，长期持有的投资策略是所有的投资方法中回报率最高、精力投入最少的，也是最适合个人投资者的。中外股市从来没有产生过一个靠短线交易而不通过时间、不通过持股成为富豪的成功者，所有的大成功者几乎都是靠持股实现的。

如果我们普通人真的想通过股市赚钱，那么就必须对长期投资的知识、理念和技能给予足够的重视。本章所有的内容都是为了帮助投资人在长期投资的理念、做法和经验上有充分的、深刻的认识。这些内容均是我们在10多年的投资实践中思考、探索和总结出的经验、心得、体会。我们力求有条理地、由浅入深地介绍长期投资，不过由于它是一种经验的总结，所以各个章节的联系度并不是特别大，而是不同的篇章从不同的侧面上提示了长期投资的规律和经验。另一方面，由于巴菲特是长期投资永远的大师，所以在本章中我们大量地引用了巴菲特的观点和言论。

长期投资巨大成功的原因

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

长期投资为什么能够取得巨大回报，这里面一定是有原因的，一定不是偶然的。在这里我们就对长期投资之所以能取得巨大回报的原因进行必要的讨论。

长期持股者之所以挣大钱，并不是他们聪明，而是他们有正确的股市投资观，他们顺“道”而为，这个“道”和“正确的股市哲学观”就是牢牢抓住人可以把握的长期变化趋势，完全忽略放弃人不可以把握的短期现象和偶然变化。他们知道什么是可以把握的和易于把握的，什么是不可以把握的或者是难以把握的。社会和经济以及企业的未来方向总体上是确定的、有规则的，是可把握的，但细节过程总是波浪起伏、出人意料、随机、不确定的。社会和经济以及企业发展的细节和具体过程是难以把握和不可预测的，任何人在任何情况下都不能够对股价短期的走势进行准确的短期预测。巴菲特对这一点有深刻的认识，他说：“短期投资就是对即将发生的事情进行。如果用大量的资金进行短期投资，那你很有可能会血本无归。热衷于短期投资，也许最终你只能在福利救济院同别人讨论这个问题了。”

社会和经济总的趋势和方向是不断地进步、不断地发展，现在的普通人生活水平比过去的国王和皇帝要高得多的多。长期投资者成功的根本机密就是他们只搭乘社会和经济确定无疑的发展趋势，不关心过程和细节。只做长线，不做短线，只做投资，不做投机，这正是价值投资者真正的高明之处，也是长期价值投资挣钱的根本的原因。

投资人长期持股获得利润，利润的本质来源是投资人准确地抓住了企业发展的必然趋势和必然方向，以资金和时间为成本，借助于企业发展的必然趋势和必然方向获取利益。那么作为长期投资人怎么样抓住这种必然方向和总趋势呢？下面我们就这个问题展开讨论。

长期投资者不要关心小事和细节

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

抓住企业发展的必然趋势，首先要做的就是不要关心小事和细节，只有脱离杂乱无章的小事的干扰，才能把握住企业发展的必然方向。

有时常常发生这样的情况，客户急冲冲地把一份最新消息提供给我们，然后着急地说：“不好了，我们投资的股票出大事了，快看看这则消息，某某公司的前十大股东中的一个相对重要的自然人股东，因夫妻离婚导致该自然人的股份被一分为二，离婚后的夫妻各持有一半，从而引起公司股东关系变化。”

在这种情况下，我们一般会向客户介绍以下内容：

第一，很多事实已经证明，看着分时图。是挣不到钱的，因为离得太近，太容易受随机价格波动的影响和干扰，太容易被现象牵着鼻子走，所以不挣钱。同样的道理，每天每时每刻发生的大量的与所投资的公司有关的即时信息多如牛毛，这些信息呈现在作为长期投资人眼前,就相当于一个分时图，过分关注，或沉溺于其中，就会被随机信息和短期事件所干扰，就会被围绕着企业发生的瞬间现象所迷惑，失去方向。每天都会有众多的消息事件发生，因为企业的经营是处于一个大的社会关系网中，在产、供、销等各个环节都与整个社会经济有着广泛深入的联系，企业只要经营就会产生大量的消息和事件，有的可能好，有的可能坏，不论好还是坏，都是企业正常经营的表现，只有在企业停产停业的情况下，这些消息才不会发生，所以小事和细节是不需要关心的。

我们长期持有的葡萄酒龙头企业张裕，由于是强势消费品企业，媒体围绕着它的消息特别多，有时传出了张裕与外资合作，有时又传出合作失败双方分手，有时又传出张裕与另一家外资企业成功合资的消息，这些事件不断发生。但无论中止合资还是重新合资，只不过是企业正常经营的表现和反映，不需要我们过分关注。这是管理层的事，投资人和管理层分工、角色不一样，不要互相越位！

第二，我们买入并持有一只股票的决策依据是本质性竞争优势，绝不是某天发生的好消息；我们卖出一只股票的决策依据是企业失去了本质性竞争优势，而不是随机发生的某个坏消息。对于长期投资者，从始到终都是依据一个或某几个企业所具有的本质性要素所决定的，这些本质性竞争要素具有持久的、稳定的和不易改变的特性。某个日常消息是易逝的,是表面的，大部分情况这些消息与本质性要素无关。个别情况下某个事件与本质性要素有少许联系，但世界上因为一个具体事件就改变了事物的本质发展方向的事极少。在持有股票的过程中，你就盯死这些本质要素，不管其他的，回归本质，不要为随机消息所困扰。只关注内在价值，把决策依据本质化，使决策条件变简单，这样就可以遇事不乱。某些时候某个与企业有关的事件表面上看似影响巨大，且在媒体的夸大宣传下，让人不寒而栗，难以冷静。在这种情况下，你需要做的是看一下它与本质性要素有没有关系，关系度多大？会不会影响企业本质发展方向？只要把这个问题思考清楚就可以了，看似可怕的事件最终会随时间流逝而自己消失！

巴菲特有一句名言：“如果你不是要持有10年，那么你最好一秒钟也不要持有这只股票。”巴菲特在买股票的时候，能知道10年内会发生什么具体事情吗？巴菲特能知道10年内财务指标和每股收益会有什么异常变化吗？他是不可能知道的。在不可能知道的情况下，为什么他敢于持有10年以上？这是因为巴菲特知道企业内在所包含的本质性因素，能够决定企业未来10年的整体发展趋势是向上的。而在10年之内的具体过程、具体事情、具体情况巴菲特

是不考虑的，这正是巴菲特的高明之处和成功的原因。

第三，持股过程中不可能一帆风顺，在某个时点上企业处于困难阶段，股价出现了下跌和回落的情况，这时我们要容忍、接受。我们不能要求所投资的企业必须始终处于成长和飞速发展期，不能有一刻处于调整和低潮。即便是在我们确知它最终将消化这个低潮，度过这个难关迎来大的发展，我们也不能容忍它有暂时的低潮，要求它从始到终都要表现优异，就像一场马拉松比赛，不仅要最后夺冠，而且中间要领先、时时要领先，这是不客观的，也是不恰当的。

企业的经营不可避免地要遭到各种事件的影响和干扰，直线式的单边上涨永远不会发生。大量常常出现的情况是你刚一买入它就下跌，在某一时间段你所看好的股票跑不赢大势，这种情况太普遍了。巴菲特、索罗斯这些投资大师都出现过跑不赢大势的时候。巴菲特每年的平均收益率只有24％。2000年美国网络股牛市中，如果某个基金当年的盈利小于100％的话，这个基金就是不成功的。在这种市场背景下，巴菲特以区区24％的收益理所当然的成了笑柄。不过一年之后，1000多只基金破产，笑到最后的还是巴菲特。所以当企业暂时处于困境时，我们要容忍，要有耐心。

以下是我们在持有中兴通讯过程中，企业遇到经营困难的实例：

2006年4月，一向经营稳健、股价涨势良好的中兴通讯突然爆出重大消息，公司2006年一季度每股收益下降85％，只有3分钱。于是股价在短期内下跌30％，大部分客户不知所措，求助信息和电话雪片般打来。我们深入地研究了中兴的季报，发现造成中兴业绩急速下滑的主要原因是中国要上马3G。在3G要上还未上的阶段，国内电信运营商为迎接3G的到来，减少甚至是停止了2G的投资，因此造成而中兴的收入减少，中兴的产、供、销以及行业地位、管理水平没有任何变化。而且我们更进一步认为，3G建设给中兴提供了更大的发展空间，从本质上看，中兴面临的是一个巨大机会。国内电信运营商为迎接3G的到来，减少甚至是停止了2G的投资是黎明前的短暂黑暗，投资人不应该把这当回事，而应该借低买入。于是我后向客户做了以下分析：

我们认为，价格在一个理性的市场上是由价值所决定的，而决定企业价值的主要因素，是企业的长期竞争优势和盈利能力。长期竞争优势和盈利能力之所以是决定价值的根本因素，是因为它们能够保障企业的未来现金流入。

竞争优势和盈利能力是价值的保障，某一季度的收益不是价值的决定因素。我们认为中兴通讯企业内部的经营、管理、销售、技术、产品所形成的经营能力在全球电信设备行业内具有非常强的竞争优势，对国内企业，中兴通讯有技术、销售和管理的优势；对国际企业，中兴通讯具有成本和母国市场的优势；就行业本身来讲，随着3Ｇ的上马，中国电信设备投资规模爆炸式增长随时可能发生。中兴通讯在这样一个内部优势和外部环境背景下，现在的市场价格被严重低估。现在不仅不可以卖出，而且应该买入！

不久中兴股价跌到了23元，股价大幅下跌让相当多的客户承受不了巨大的压力，流露出失望甚至是绝望的情绪，担心再往下跌，跌到10元。于是我们再次做出分析指出：不要随非理性起舞，时间是检验价值真实性的唯一标准。

中兴通讯的股价被一个不恰当的力量推到现在的区域。这股不恰当的力量认为，某一年、某一季度的收益是决定股价的主要因素，否定企业的长期竞争优势和长期盈利能力，否认长期现金流是企业价值和股票价格的决定因素。这股力量也没有把目光投注到不太远的一段时间后，产业的重大变化，3G的启动我们没有办法预期具体的时间，但是它带有某种必然性。

对于这股不恰当的力量现在它掌控了股价的变化，这是一个事实。我们是否随这股力量起舞？如果随这股力量起舞我们会出现更大的错误。因为一群由不恰当理念和不恰当思想支配下的人，他们的行为就像一股旋风，没有确定性，没有可预期性。我们把这股旋风看得太重，采取某种行动参与到旋风中去，我们会被旋风刮得面目全非！当前我们需要站稳脚跟等这股旋风过去，它会随时间推移自己过去，任何行动都不必要，也没有价值。问题是我们面对的资金的快速减少，我们的心里会非常的不平静。尤其是旋风不停止，心理压力更大，我们要调整自己，让心态平和。

不要管即时信息和事件，只抓本质，只抓内在价值，别把随机消息当回事。长期投资者不要关心即时消息，更不要随即时消息起舞！长期投资者本质上是间接的产业投资家，是公司的一个不参加董事会会议的“董事长”。我们知道，一个公司的董事长，他本身就是一个管大事不管小事的角色。投资人是一个的不参加董事会的董事长，所以投资人更是一个只管大事不管小事的角色，公司的具体事情和各方面的小事是总经理和管理层需要处理的事情，作为投资人我们完全不需要考虑这些事情。

投资人与公司董事长的唯一差别是，董事长既要对行业的战略方向和长期演化趋势进行判断把握，还要对人、财、物等各种生产要素进行组织和整合。而长期战略投资者只负责对公司的长期发展趋势进行把握，并对由董事长组织起来的管理团队的诚信和能力评测，不需要做具体事情。如果说要做点什么的话，那就是什么也不做，就是等待让成长自然发生。从这个意义上讲，长期战略投资者是一个典型的产业战略家。

2006年4月，中兴股价是23元，到2006年12月，中兴股价40元（如图4-1）。

长期投资者应该远离市场

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

以上我们讨论了长期投资人不要在乎发生在企业身上的一些小事，事实上，小事不仅来自于企业自身，更麻烦的小事是来自于市场交易过程中出现的价格变化。这类小事的干扰性更强，我们更要回避。在这里我们会向大家介绍对于发生在市场里的小事怎样进行回避。

图4-1中兴通讯2006年走势图

长期以来我们一直有个愿望，希望中国股市的交易时间能由每周5天改为每周1天，之所以有这样的愿望，是因为我们被交易过程中出现的各种各样的价格变化干扰和影响得太大，浪费了我们很多宝贵的精力。

市场中交易价格的变化对投资人的干扰和影响是不以人的意志为转移的，我们只要身处市场中，就不能摆脱交易价格变化对投资决策的不利影响，因为心理不能摆脱环境变化的影响。人的心理是一种天性，完全克服是谁也做不到的。一个射箭高手即使在臂膀上放上一杯

茶水，仍旧百发百中，当把这个射箭高手带到悬崖边的时候，射出的箭离靶心十万八千里；当把射箭高手的眼睛蒙上，再把他带到悬崖边且不让他知道时，射箭高手又是百发百中。

巴菲特针对市场变化对投资者的不利影响说：“在股市上下波动时会使投资者有各种各样的想法，这会妨碍我们做出正确的选择。一个投资者必须既具备良好的公司分析能力，同时又必须把他的思想和行为同在市场中肆虐的极易传染的情绪隔绝开来，才有可能取得成功。”巴菲特之所以这样说，因为他本身也是人，他也怕自己控制不了心态，所以彻底来个硬隔离。巴菲特的成功不是说他心理承受力超越了旁人，不受市场变化的影响，而是他认识到人不能克服具体事情对心理的干扰。他搬到乡村，办公室里不要电脑，把市场变化和自己隔离开，这是巴菲特的真正高明之处。投资大众最好也想尽办法给自己来个硬隔离。

无论任何人，当他感受到了实际的风险，或者是想象到了一种不存在的风险时，他的技能和行为都将出现错乱。因此，我们不要试图把自己成一个在市场变化面前面不改色、心不跳的人，实际上任何人只要他是人，就做不到这一点。正确的做法是远离市场，对市场不闻不问、不听不看，把自己和市场完全隔离开。

在持股的过程中，股价不可避免地发生波动，这些波动给投资人带来压力。压力的大小和你对这种短期波动的在意程度成正比，你对它越在意，它对你形成的心理压力越大，就越有可能破坏你的持股。你不把它当回事，它就不会给你带来压力。正确的做法是，在你持股的时候不要管它为什么会波动，不要寻找它波动的原因，这样股价就会随着时间的推移自动向你所希望的方向发展。你完全不管这些变化，它就不会给你任何压力。

市场交易只不过是给长线战略投资提供了一个变现的场所，即使没有这样一个场所，长线战略投资者的股票也不存在变现问题。有没有证券交易所无所谓，只要企业物有所值，长线投资者不需要关心市场，而应该远离市场。

有时候在市场中常有很多热点股出现，投资人常会被热点所吸引，放弃了进一步的持有，然后转战到新的热点中，其结果不外乎两种：

一是在热点中获得成功赚到了钱，这种情况下你就会喜欢追热点，厌恶长期持股。这样的长期结果是，你将成为碌碌无为的大多数人中的一员，因为人类的投资已经证明，追热点从来没有产生过一个成功者，而所有的大的成功者和大的赢家几乎无一例外，全部是长期投资者，长期专注于几只股票。

二是你追的热点失败了，这种情况就不用多说。

因此，长线投资要固守自己的股票，远离市场，远离热点。

熊市中买入才有好的回报

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

忽略买入价格，仅仅把企业质地作为依据，并不客观。好的企业必须在好的价格的前提下才能获得好的回报，没有好的价格不仅不会有好的回报，甚至于有时会迎来重大亏损。2008年3月，中国平安有个股东大会，我当时在现场。有个妇女含泪问中国平安董事长马明哲说：

“马先生，我是用全家的资产买的全中国最好的保险公司，我当时买时140元，现在已经60元了，怎么办呢？”当时管理层也很无奈。这个投资者买的是好公司吗？应该是。那么她错在哪里呢？就是她不看价格。很多投资人说我买的是好公司啊，好公司就能解决一切。话是这么说，但是你如果不看价格，可能会有重大的投资损失。

单独地不问价格只买好公司不是投资的灵魂，价值投资的灵魂是把企业评估出来的价格与市场目前给出的价格进行比较，如果比较的结果是市场给出的价格足够地低于评估出来的企业价格，那么买入并持有；比较的结果是市场给出的价格高于或者等于评估出来的价格，就卖出或不买。所以价值投资的灵魂是把现在的市场价格与评估出来的企业价格进行比较，寻找买入那些低估的公司，而不是单一地买好公司。

好的公司在价格过高时，不一定是好的投资目标。如果价格已经充分反映了好公司的成长能力甚至于大幅超越了企业的成长能力，这时买入好的公司其实是在买入风险。比如：中国石油作为亚洲最盈利的公司，如果你在48元买入，那么你买入的是风险，虽然这个企业本身很盈利。价值投资的灵魂用简单的话来描述就一句话，“就是买便宜的公司”。在这里，便宜的标准是当前的价格与企业的价值相比得出的差值，当前的价格比企业的价值低就是便宜。价值投资者一只眼睛盯着上市公司，寻找好公司，另一只眼睛盯着市场中的股价，然后把估值和股价进行比较，买便宜的。

在巴菲特的投资实践中，他也表示过买入成长股质地是很重要的，时机相对来说很难把握。但是要想获得真正的投资回报，绝对不能在严重高估的状态下买入成长股，否则会迎来失败。至少要在买的时候这个成长股并不高估，当然低估是最好的。投资人不可以不看价格，只重视企业质地，那样不是理性的投资。进一步地讲，在什么情况下成长股的股价不会高估，甚至于会低估：在一轮牛市中，到处迷漫着乐观的气氛，大部分的成长股都会或多或少的高估，甚至于会恶性高估，因此不要在牛市中买入成长股，也不要在利多不断的情况中买入成长股，也不要在成长股成为“大众情人”时买入。要在熊市中买入，要在人人都不想买的时候买入，要在利空不断的背景下买入，要在企业倒霉时买入，要在企业处于危机时买入。

长期投资者的卖出原则

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

首先长期投资者在持股过程中不要轻易的高抛低吸。有时，在长期投资者持股的过程中，有人会说：“与其死拿，不如高抛低吸挣得多。”但问题是我们凭什么可以确知自己能在高点卖出，同时能在低点买入，有什么样的能力能确保我们能做到这一点呢？如果发生了我们在高点卖出在低点买不回来的情况怎么办呢？我们即使可以在高点卖出低点买入，那要投入多大的精力呢？这种投入产出比合适吗？对于价值投资者，这并不是个别的问题，是具有典型代表性的普遍问题。

我们在投资过程中也遇到这样的问题，一年时间里你持有的股票涨了3倍，这一定是让你非常高兴的事，但这样的情况摆在我们的客户面前却让客户非常不安。我们所投资的张裕在2006年的1月到12月，一年中股价涨了3倍，而一系列的明确的证据显示：张裕公司在市场占有率、收入和利润的增长没有实现3倍的增长。也就是张裕的内在价值并没有发生和股价一致的涨幅。2006年初的张裕公司和2006年末的张裕公司大体上是一样的，但股价却疯狂地涨了3倍。这使得一个非常重要的问题摆在客户面前，该怎么看待这种短期内股价的

涨幅超越基本面的情况，我们应不应该高抛低吸？是完全的置之不理，还是阶段性地撤出这只股票？

我们给客户的建议是不需要采取高抛低吸，视而不见的态度是最正确的。理由如下：

其一，我们不能够准确地判断出企业短期内的经营状况和股价变化，股价和世界上任何事物一样，短期状态和变化是难以判断的。来自于任何人的对短期内变化的判断都可能错多对少，更重要的是，你不能确信你对现在这个事情的判断依据是充分的。也就是说，你所掌握的资料和信息未必是完善的，你做出任何一种判断的时候，都是基于不完善，不完全的信息做出的。假使你想尽一切办法收集信息，掌握到了全面的基本面信息，也许你正在用所掌握的资料进行判断的时候，公司内部已经又发生了某种新的变化。因此，短期内是否高估难以预测，只有中长期变化趋势和变化规律可以认识，所以就不要被这个现象所引诱。总的原则就是一句话，你不太可能准确地判断现在是不是高点，谁也没法判断这个问题。

其二，真正可以判断的以及你真正应该考虑的是，现在的股价与10年之后的基本面相比是高还是低，而不是现在的股价与现在的基本面相比是否高估。作为长期投资者，每买入一只股票的时候，都是基于长期的理由，以长期持有作为手段。当你持有的股票在某个时间点上股价快速地增长、超过你的想象的时候，此时应该做的是把现在的股价与10年之后基本面进行比较。比如：张裕，我们买入张裕的理由是，在中国收入增长、消费升级不可阻挡的大趋势下，葡萄酒至少可以维持10年以上的快速成长，张裕作为这个快速成长的龙头企业必定会成长，因此我们买入。现在张裕的股价虽然高达50多元，市盈率高达60倍，但按照张裕公司10年内平均成长率20％（这是有充分证据的结论，并不是个主观想象）来推断，10年之后，即使考虑到海外传统葡萄酒强国随着国内市场开放大量进入，张裕的销售规模和利润将是现在十几倍，现在的股价和10年后企业的状况比明显低估，因此卖出是错误的，正确的就是持有。我们真正能认识和把握的是长期趋势。我们真正把握的是10年之后股价会涨到多少，这与大家的常识相反，人们总认为次日的价格是可以把握的，短期的变化要比长期的变化容易把握，事实并不是这样的。

把现在的股价和10年之后的股价做个比较，我们的心就会豁然开朗，归于平和。即便是现在的价格很高，有可能要回落，但是只要我们确认，现在的价格比10年之后要低，那我们就不要管。在你不采取卖出时，被高估的股票有时也会快速地掉下来，甚至跌幅非常的大。当股价因短期高估掉下来的时候，就会有人说，还是应该当时卖掉为好吧，看看没有卖出，把到手的利润也丢掉了吧！表面上是这样，但实质上你卖出后有可能永远与这只股票分手。美国最著名的价值投资大师和最成功的基金经理彼得·林奇曾经这样说过：“如果尝试避开下跌，那么很可能会错失下次上涨的机会，这就是试图预测价格的最大风险。以美国股市为例，如果在过去25年的时间中一直坚守岗位，则投资的年平均报酬率超过11％；如果喜欢进进出出，又不幸刚好错过这当中表现最好的40个月，年平均报酬率就会跌至1％。股市反弹往往在最出乎人意料的时候，只有长期投资才能避免风险。”林奇的话大家是不应该不思考和不牢记的。

价值和价格不可能始终保持一致，有时可能大幅度偏离价值，

这种情况是经常发生的，

对于长期投资者关注的是长期的价值，短期的高估不必要采取卖出行为。我们长期投资就是投的企业的长期成长，我们目光盯死的是长期的成长，不受瞬间的、短期高估干扰。

如果我们在长期投资的过程中不做高抛低吸，是否是说我们永远就不卖出呢？显然不是，长期投资也要卖出，长期投资的卖出原则和条件是什么？总结长期投资实践经验，我们认为长期投资的卖出原则有如下几点：

第一，看的清楚企业未来，并通过比较发现目前的股价与未来10年相比没有高估，此时坚决不卖。

第二，看不清楚企业的未来，无法拿现在的股价与企业未来10年进行比较，也得不出清楚明确地比较结果，这时坚决走人。

第三，经过充分地比较，发现目前的股价已经超越了长期的10年之后的未来价值，出现了过度高估，此时坚持走人。

第四，企业因为某种原因或者某个重大事件的影响，失去了长期成长性，产业成长终结，立即走人。

下面我们先向大家介绍巴菲特买卖中石油的真实事例，然后通过对这个事例的分析来剖析长期投资持有和卖出的原则。

巴菲特于2003年末以16元的价格大量地买入中石油。当巴菲特的持仓量占到中石油H股总流通股的13％时，也许是由于巴菲特的介入带来了明显效应，也许是中石油的基本面发生了变化，中石油的股价立即一飞冲天，到2004年，中石油的股价突破4元。这使得巴菲特在短短的若干个月产生了10亿美元的利润，对此巴菲特做了如下表示：“没有预期和想到中石油在短期内有如此大的涨幅。”他对此完全没有预期到，而且认为来得太快了。也许是基于巴菲特的表态，也许是别的原因，市场上立即传出巴菲特因获利过多，已全力抛出中石油股份的消息。2004年有媒体“证据确凿”地发现：巴菲特已经大幅减持中石油，持股量由23亿股降到6590万股！很多分析人士也认为，巴菲特根据某个时间段的阶段性高估做中短线的可能性极大，并且对此大加推崇，认为这是必要的。

然而事实果真如此吗？一个非常愿意较真儿的长线投资者用充分的事实证明，巴菲特根本没有卖出中石油。以下是这位投资者的求证过程：

根据证券及期货条例，任何持一家公司股份比例超过5％的股东，其持股量变化超过整数百分点位时(比如从1301％减持到1299％或增持到141％等)，必须在3个工作日内通知联合交易所，否则就违反了的法规。巴菲特到底有没有减持中石油，只需核对联合交易所网站的信息披露资料就一目了然。

从联合交易所网站上公布的资料来看，巴菲特第一次申报中石油是在2003年4月1日，持股量大约11亿股，占中石油H股总数1758亿股的631％。这部分股票实际上是从2002年开始慢慢累积的，由于2003年4月1日之前的原证券条例规定超过10％才需要申报，所以巴菲特当时不需要申报。2003年4月1日后，巴菲特发现自己悄悄购买中石油的

计划即将曝光，所以加快了收集步伐，数个交易日内在17港元以下新买入了7％左右的股票，使持股比例上升到中石油H股总数1758亿股的1335％。其后，巴菲特增持中石油的消息被广泛报道，股价迅速上升，巴菲特就停止了增持行动。而到目前（2004年11月）为止，联合交易所网站上没有任何巴菲特减持的记录。综合判断，巴菲特在中石油上持股变动只有两种可能：要么巴菲特根本没有减持中石油，要么巴菲特违反了法规。笔者同时还查阅了伯克希尔·哈撒韦向美国申报的第一季度有关报表，也没有发现哈撒韦申报减持中石油的蛛丝马迹。

结论是巴菲特根本没有在2004年卖出其所持有的中石油。

查阅中石油，2003、2004、2005年年报的股东持股结果，充分的事实证明，巴菲特到2006年末仍旧没有卖出中石油，此时中石油的股价是11元，比巴菲特的买入价整整高出了7倍。

表4-1、4-2、4-3和4-4是中石油2003年、2004年、2005年年报，以及2006年中报中提供的股东持股情况，我们将其原图剪切出来，大家可以清楚地看到巴菲特几年来的持股情况：

表4-1港股中石油2003年年报显示股东持股情况表

主要股东持股情况

于2003年12月31日。根据《证券及期货条例》（即法律第571章）第336条所规定须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：

表4-2港股中石油2004年年报显示股东持股情况表

主要股东持股情况

于2004年12月31日，根据《证券及期货条例》（即法律第571章）第336条所规定本公司须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：

表4-4港股中石油2006年中报显示股东持股情况表

主要股东持股情况

于2006年6月30日，根据《证券及期货条例》（即法律第571章）第336条所规定本公司须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：

上面4张表中的Warren EBuffett就是巴菲特，表4-5是他对中石油的持股情况：

表4-5巴菲特从2003年到2006年中期持有中石油港股的情况表

年份

股数

2003

234776亿股

2004

234776亿股

2005

234776亿股

2006年 （中期）

234776亿股

在3年多的时间里，10亿美元成了80亿美元。这几年中，你可以看到，巴菲特坚定地持股，像植物人一样，对价格变化没有任何反应。而此时，某些媒体、专家却坐立不安，如履薄冰，他们不断地猜测和宣布巴菲特将要卖出中石油，人们试图猜测巴菲特的意图以便高抛低吸挣到大钱。此时亿万富翁巴菲特却无为而治，他正在为《更温柔地爱我》这首老歌填写新词，以便能为朋友比尔·盖茨的生日聚会助兴。

斗转星移，进入2007年。随着全球股市走牛，石油价格上涨，中石油股价持续上涨到2007年下半年，中石油的H股价格突破了12元，一个月后，股价又快速突破20元。与此同时，中石油在上交所上市，首日开盘价就创出了48元天价，此时几乎所有的市场分析都对中石油的未来充满信心和渴望，人们称中石油为“亚洲最挣钱的公司”。而就是这时，巴菲特却不断地减持中石油， 2007年10月18日，巴菲特公开对外宣称，基于股票价格考虑，他已经将所持中石油234亿股H股全部卖出。不过，中石油H股股价自巴菲特首次减持始累计升幅超过50％，媒体因此认为巴菲特损失了100多亿。国内一些媒体据此声称巴菲特不完全了解中国，断言巴菲特对中石油的投资不是完美投资，甚至卖出是错误的。

2007年底，巴菲特来到中国，并接受了央视《经济半小时》专访，解释了自己的卖出行为。巴菲特在电视专访中说：“中石油的业绩和经营极端依赖于国际油价，当国际油价在35美元的时候，我强烈地看好国际油价的未来，因此也自然强烈地看好中石油，我们对油价和中石油都充满了信心，因此我们坚定的持有中石油。当2007年后半年年，油价突破了75美元的时候，我们不能说油价就要跌，但是，对于油价的未来我已经没有在35美元的时候那么强烈的信心，我对油价的未来总体的把握不大了，持股信心不太强了，所以卖出了。”

巴菲特卖出中石油其核心理由是，决定中石油业绩的石油价格处于他没有把握、看不清

楚、没有信心的价位，从而使得他在这种情况下全部清仓中石油。巴菲特道出一个价值投资的核心理念，不管这个公司未来是好还是坏，如果你没有自己的充分把握，从而没有足够的持股信心，即便别人都非常的看好这个公司的市场，那么你也应该放弃，哪怕你放弃以后股价再涨10倍都没有错。因为，当你看不清楚、没有信心的时候，这时持有就不是理性了。巴菲特买卖中石油的真实案例证明：由于价格上涨使你不明白、不能理解的时候卖出是天经地义的，是长期投资核心理念的内在本质要求。

如果企业的价格在你持有的过程中，太过非理性的高涨时，也应该离场。下面通过我们卖出中国平安的真实案例，再次阐述在股价过度高估时必须卖出。2007年初中国平安在A股上市以来，我们就做了战略布局，在30~40元以相对大的比例持有中国平安。持有一段时间后，有了不错的回报。当2007年10月中国平安股价突破了140元之后，我们在140元时经过连续几个昼夜的思考和挣扎，决定卖出这个公司。虽然很不舍得，但当时我们认为那个价格是完全没有任何道理的，是不正确的，是严重错误的。中国平安在2007年不值140元，虽然我们在买的时候决定长期持有，至少10年，但是半路所以改变是因为它价格太过高估了，它本身不值那么多钱，但市场某种原因使它到了140元，所以我们就把它卖掉了。长线投资也是根据价值和价格的关系做取舍的，在过度高估的时候应该卖出。当然也不能说某一只股票发生了大幅上涨就一定要卖出，但是如果股票的大幅上涨的确是反映了未来非常长久的增长，那么在这种情况下卖出才是价值投资者应该做的，不卖出是一种不理性的做法。判断价格是否充分反映了未来10年的成长，这本身很难，但从原则上，过度高估后必须要卖出！

以下是我们发表于2007年10月的一篇 《减持平安，我心不安》的文章，大家可以参考阅读，进一步理解过度高估后必须要卖出的原则！

减持平安，我心不安

平安的收益中有一部分是保费中直接提取的收入，另一部分用预收保费直接投资的收入，最近一两年来随着投资收益的大幅增长，带动了业绩的大幅增长，从而推升了股价的大幅增长。投资收益的增长是由于中国股市的整体性上涨造成的，这个增长是依赖于股市火爆，股市火爆这个增长条件不是经常性的，不是持久永远的。如果平安保险继续保持近两年的增长速度，客观必然的要求股市继续火爆，但是股市火爆不火爆谁又能知道呢？因此，平安保险未来业绩增收的环境因素存在着不确定性，平安的业绩大幅增长存在着非经常性因素。

关于平安的投资收益能否长期保持这个问题，我们和平安的证券事务代表周先生沟通。我们问周先生平安保险在2006、2007年的业绩突增中投资收益的作用有多大，周认为投资收益虽然并不是业绩突增唯一的原因，但是投资收益是主要的原因之一。我们询问从长期来看，这个投资收益大幅提升会不会长期维持，周认为从长期来看，投资收益一方面是稳定为主，另一方面投资收益的增长是一种平滑的增长，突变式大幅增长从长期来看不能维持，这是肯定的。平安保险公司自己给自己设置的投资收益为47％，公司将47％作为长期投资回报率,而事实上2006年和2007年上半年的投资收益为9％,是目标收益率的2倍。

平安的投资比例中固定利息的债券投资占其投资份额的80％，而股票和基金的投资占其总资金的20％。虽然股票和基金的投资比例只能20％，但它波动幅度大，投资利润贡献率大，所以当股市发生突涨突跌时对平安总的收益影响非常大。

一个公司的业绩增长，如果它不是基于一种长期的、稳定的、确定的因素和条件，那么这种业绩增长就不应该大幅的推高股价。只有长期稳定持续的业绩增长，股价上涨才是符合基本价值理念的。

有很多观点认为维持平安保险投资收益大幅增长的环境将长期持续，平安保险作为中国最好的投资控股集团，良好的内部管理加上持续良好的外部环境，其增长确定性毫无疑问。对此我们的看法是，平安的内部管理优势我们是百分之百认同的，但是认为环境将持续地维持2006、2007年的态势，我们不敢说这是不正确的，因为我们没有能力判断这个问题，对于平安的外部投资环境到底会怎么样，这个问题使我们非常烦恼，我们看不清楚而且自己心里对平安的投资环境又非常焦虑，加之价格大幅快速地上涨，所以我们减持了平安，从重仓持有改为常态持有。我们之所以减持，是因为平安的未来投资环境我们没有办法准确地判断，同时我们认为平安140元的股价过度高估。

平安是我们非常看好的长期大牛股，从战略性投资和持有平安也是我们一个长期指导原则，现在我们策略性减持平安，心里也是非常的不自然。我们不能在自己看不清楚的情况下执行某种形式化的东西，另一方面又在不愿卖出的情况下卖出。投资是一门艺术，虽然投资的原理极其简单，但在现实情况面前选择确实很难。

总结长期投资的卖出原则，其核心是把现在的股价和未来10年之后比较，过度高估就卖，否则就不动；在看不清时坚持卖，当然企业基本面出现重大停滞失去产业成长性时也应该卖。

长期投资人要有企业家心态

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

长期投资人不仅要远离市场变化，还要避免高抛低吸。长期投资人更重要的是要有企业家心态，要忽略公司经营过程中的各种小事。

作为长期投资者，因为看好某一个行业或公司，所以买入公司的股票然后长期持有，等待公司的发展。从本质上看，长期投资者的这种做法实际是一个间接的产业投资者或隐性企业家。这种间接的产业投资者除不参与公司的具体经营外，长期投资与实际的产业投资者和产业经营者，本质上无差别。长期投资者与股市上的投机者和靠交易挣钱的交易者差别非常大，表面上看，长期投资者与投机者都是股票市场的参与者，但实质上二者的差别是天壤之别，可以说几乎完全没有相似之处。长期投资者是隐性企业者，与企业家一样，市场投机者则与职业赌徒更相近（我们无意诋毁投机者，这里没有任何恶意）；企业家靠智慧和毅力，而赌徒完全靠运气，投机者的成败虽然不完全靠运气，但运气是最关键因素。

以下是巴菲特对这一问题的阐述：“我挑选的是一家保险公司或一家纸业公司，我会让自己沉浸于想象之中：如果我刚刚继承了这家公司，而且它将是我们家庭永远持有的唯一财产，那么，我将如何管理这家公司？我应该考虑哪些因素的影响？我需要担心什么？谁是我的竞争对手？谁是我的客户？我将走出办公室与客户谈话。我从这些谈话中会发现，我这家企业与其他企业相比，具有什么样的优势与劣势？如果你进行了这样的分析，你可能会比管理层更深刻地了解这家公司。” 在巴菲特看来，买一家公司的股票和收购这家公司完全一样。

投资者认识到这一点，应该在以下两方面培养自己：

首先，把与投机有关的想法彻底斩断，你一定要时刻给自己的思想打扫卫生，把投机的想法、投机的做法清扫干净。在你的日常生活

你要对与投机有关的一切事情不听、不看、不闻、不问、不参与，不允许有一点与投机相关联。巴菲特对这一点认识得非常深刻，而且时时在小事上约束自己不参与投机。有一次巴菲特和几位朋友在高尔夫球场度周末，他的老朋友保险公司老板杰克·伯恩提议进行一个游戏。每人向他交纳10美元的保险费，作为交换条件，伯恩承诺在他们打球期间，如果谁“一杆进洞”，他将支付10000美元的保险金。大家都高兴地接受了这一赌局，毕竟只是10美元。唯有巴菲特例外，他认为与极其渺茫的成功率相比，这笔保费太高了，相当是。朋友不理解巴菲特为什么如此吝啬，巴菲特对朋友说：“假如你们认为在小事上可以没有准则，或许在大事上也会没有准则。”

另一方面，你要对企业家感兴趣，你要多看、多听、多学企业家方面的知识理论技能。你要在日常生活中想一想，企业家会关心什么？思考什么？想好你就去关心这些企业家关心的问题，思考企业家思考的问题。从心态、知识、理论、行为方式上，你时时刻刻按企业家的标准要求自己，逐渐让自己从内到外转变成一个企业家。

当公司召开股东大会时，你要提醒自己你是这个公司的隐性董事长，你不能不参加大会。你日常要与公司产品的用户、经销商在可能的情况下建立关系，交上朋友；然后你不断地隔三差五与公司的用户和经销商交流、聊天，以便了解用户对公司产品的感受和评价，了解经销商对公司的评价，因为你是公司的董事长和企业家，不了解这些你就算不上企业家。你还要通过与用户和经销商的沟通对公司的竞争对手全面了解，在可能的情况下，你非常有必要去竞争对手的公司进行考察，如果你发现竞争对手比自己所投资的公司明显要好，且对方也是上市公司，你可以买入竞争对手的股票，这相当于你对整个行业投资。

在你投资的过程中，无论在买入、卖出、持有的各个决策过程中，你的决策依据和决策过程都按企业家的标准来决定。你买的时候，哪怕只买一股，你也要把它当成你一个人买下了这家公司来对待，你在这种背景下来思考该不该买。卖的时候也一样。当你真正地建立了企业家的心态之后，长期投资过程中的一切问题、困难、障碍都迎刃而解，如何选股的问题就得到了解决。企业家如何选项目，你就如何选股，持股不坚决时你就想想企业家的长期甚至终生经营。形成企业家心态是长期投资的基本功和核心能力。

当你真的用企业家的心态思考时，产品竞争优势、公司的治理结构、公司核心竞争力变成了你关心思考的一切和全部，而股票涨跌，现在是牛市还是熊市你自然就不关心了。

用企业家选项目的方法、理念、眼光选股票，一方面可以选到有价值的股票，而且选股、投资的时候常常会与企业家不期而遇。我们看好消费产业，尤其是品牌类消费产业。我们买入了承德露露，此时传奇人物鲁冠球父子控股公司“万向三农”集团刚刚完成对承德露露的控股收购。一生历经风雨多次起伏、最后取得商业成功的鲁冠球先生控股承德露露，恐怕不是为了在二级市场得到点什么，是为了产业优化，为了完善自己的产业帝国，他看好的是承德露露的产业价值和产业优势。

我们与鲁冠球的再次相遇，更令人叫绝。我们基于中国是农业大国，人多地少，土地严

重缺钾，对钾肥的需求巨大，且中国钾肥的存储量稀缺，钾肥供不应求，于是我们大量买入了盐湖钾肥。在买前调研时又遇到老朋友鲁冠球，此时鲁先生正在鄯善地区投资近100亿元兴建一座现代化钾肥加工厂。看到鲁先生的投资，我们对他何以敢在钾肥产业投下100亿资金一点都不觉得奇怪，我们非常理解鲁先生的决定。一方面，鲁冠球作为中国最好的企业家，他对产业兴衰的理解是非常强的；另一方面，我们买入盐湖钾肥与鲁冠球的投资理由完全一样。

我们与鲁先生都投资的承德露露和钾肥行业都取得了较好回报，都较成功，这里边的原因恐怕已经很明显了。你用企业家用实业投资的理念选择股票，大部分情况都会成功！

如何克服投资的死敌——拿不住

《熊市价值投资的春天》经济日报出版社作者：董宝珍

在和广大投资者接触的过程中，我们不止一次听到来自客户和投资者的说法：“我知道那是一只好股票，就是拿不住。”更有的投资者说：“几乎所有翻倍的股票都曾经买过，就是涨一点就卖了。”这个问题实际上是长期投资者面临的真正困难，是长期投资者真正的挑战，也是关系长期投资者成败的硬功夫。

我们从不同的角度来帮助大家解决这个问题。首先，我们来解决一个观念问题：频繁的交易真的能带来利润吗？有很多投资者认为高点卖出、低点买入可以挣得比长期持有更多。实际的理论研究和美国股市的实践证明，这是个完全错误的想法。频繁交易并试图通过交易获利的投资者，从来没有超越过长期持有者，也从来没有跑赢大盘，这是一个铁的事实。靠交易挣钱的投资基金，无法长久打败大盘指数。这个结论是美国众多基金管理师经验的总结，也是金融领域几十年实证研究的一致结论。

美国的共同基金数已超过1万个(而上市的股票数约8000只左右)，1万多共同基金中只有2073家已存在10年以上。这2073家基金选股风格各不相同，但有一点是共同的，就是这些成千上万的基金管理员都想赚钱，谁都想超过别人，都想靠交易打败大盘指数。但实际怎样呢？

2073家基金过去10年的统计情况如下： 这些共同基金的平均年回报率为985％，而同期美国所有上市公司加权指数的平均年回报率为1826％；请特别注意：这2073家基金是至少“活下10年”1万个基金中的最好的，即使是这些业绩较好的基金，它们靠交易频繁操作的回报率还是不如大盘！

美国有一篇题为《男女有别：性别、自信与股市投资业绩之关系》的文章。文中对美国35000个股民从1991年至1997年间的股票交易做详细研究发现，男士的平均换手率每月为611％，而女士的为441％。因此，男士投资者比女士的股票交易频率差不多快50％，男士投资者的回报率平均比市场大盘指数落后2％，而女士平均每年比大盘落后184％。由此可见，尽管男士比女士更愿意交易，更愿意冒险，进出更频繁，但业绩却更差！也就是说频繁交易的结果是使收益更差了！而不是更好！

大多数人愿意交易，原因是认为“我自己远比一般人要强”！这种过于自信的态度是频繁交易的个人和基金超不过大盘的原因之一。但是在逻辑上，怎么可能多数人的能力都比一般

人强呢？自以为聪明，自以为能力过人的频繁操作，实际上是看不清市场本质的表现，市场中有数以万计的聪明的大脑都和你一样，在试图变得比大家更聪明，这数以万计的都在想超越其他人的投资者，他们的行为最终导致的结果是股价变成了短期内不可预测和不可预期的局面。因此，对短期趋势和股价的判断是永远不可能正确的，以永远不可能正确的判断进行操作是肯定要赔多挣少的。减少操作次数本身就可以避免不必要的失误和风险，也就是说，你只要简单的把交易次数减少，你就可以在其他能力不提升的情况下，投资收效水平有所提高。如果你不相信交易会降低收益的话，那么你就继续做波段交易，让账户资金的不断减少来帮助你深刻地体会这个真理吧！

第二，你必须要意识到你为什么要买这只股票，你是想通过这只股票实现什么目的。投资者可能会说，这还用说吗？当然是为挣钱。我们的回答是：作为长期投资者，买入股票还有一个更主要的原因和目的，你想通过持有这只股票成为这家企业的合伙人，在你看来这个企业就是你的企业（无论你买多少股），你拥有这个企业股票的目的是，希望通过这家企业实现你人生的价值和理想，成就你一生的事业。这样一个目标即是你选择股票的标准，同时也是你持股信心的来源，它必然的决定了你将和这个企业同生死、共存亡。这个企业就是你的一切，就是你的人生得失成败的关键。 在这种情况下，你怎么可能轻易地盈利一点就卖出自己持有的股票呢？人生的成功、理想的实践难道是一个10％、20％的涨幅可以达成的吗？如果不是几倍、十几倍的成长，那叫人生的成功吗？投资人只要这么想，这么做，自然就不会被小利所迷惑。我们的市场上有几个人这么考虑过？几乎所有的人都像一个小商小贩似的，倒来倒去，买来买去，谁曾经看见过一个小商贩，一个小“倒爷”挣过大钱。遗憾的是市场上几乎100％的人都是小商贩心态，小商贩心态是不能耐心持股的大敌，所以必须放弃小商贩心态，唯有放弃这种心态，建立起买股就是要实现人生价值的心态，才能够买到好股票，才能够拿得住，才能最终成功。

第三，如果你建立了第一条和第二条理念，仍然拿不住，则可能是你对你所投资和持有的股票，并无非常深刻的了解，而是一般的泛泛的了解。投资一只股票，对这个公司的熟悉，就像对你自己的熟悉程度一样。你对公司的了解，从生产到销售、到人事、到战略、到组织管理、到同行业竞争、到行业的发展趋势、到产业，都要全面彻底地熟悉和把握，你应该最终使自己对企业达到这样一种熟悉程度。假如有一天，股东大会选举你作为这个公司的新董事长，那么你上任后要能比前任董事长还干得好。换句话说，你对这个公司的了解程度至少要和该公司的董事长了解程度一样。

第四，如果在第一、二、三条都达到的情况下，你还是拿不住，那么原因可能是你缺乏经验，需要实践的磨炼。你多揣摩和多经历几次，自然就会成熟了。当然如果你反复磨炼，仍然不能做到耐心持有的话，那么你应该考虑退出这个行当，因为你的个性心理特征可能不适合做投资。

知道造成拿不住的原因，也就有了解决问题的方法，针对第一条，你一定要牢记在心，交易不能让你挣钱，频繁交易是一条通往失败的高速公路。如果你不信，就去问一问你身边的短线高手的收益状况，当然如果能看看自己身边短线高手的账户那就更好了。第二条并不难，巴菲特人生成功，只是因为他把可口可乐、吉列刀片、华盛顿邮报、富国银行拿了近10多年，每年平均只有24％的收益。人生的成功和人生的失败一样简单。最后说明的是你最好持有3~5只这样的股票，而不是1只。第三条，了解一家公司并不难，它是一个过程，拿得越久，了解得越深。第四条,一边实践一边总结，不出3次你就会悟到真理，一开始的失败也

是一个不可避免的过程。

2