联想并购IBM

一、背景介绍及并购过程(刘江浪) ................................................................................................ 2

（一）行业背景 ....................................................................................................................... 2 （二）并购各方概况 ............................................................................................................... 3 （三）并购过程 ....................................................................................................................... 6 二、并购条款及分析（杜勤杰） ................................................................................................... 7

（一）订立要紧附属协议的缘故和好处 ............................................................................... 7 （二）订立各项知识产权协议的缘故和好处 ....................................................................... 8 （三）订立雇员事项协议的缘故和好处 ............................................................................... 9 三、并购估值分析（赵煊增） ..................................................................................................... 10

（一）股利折现模型（DDM） ........................................................................................... 10 （二）自由现金流折现模型（DCF） ................................................................................. 10 四、交易方式——并购中对价支付方式的规定 （陈） ................................................... 14

（一）联想和IBM PCD的财务表现： .............................................................................. 14 （二）股权结构变化： ......................................................................................................... 15 五、收购后会计财务阻碍（） ............................................................................................. 17

（一）红利 ..................................................................................................................... 18 （二）薪酬福利 ............................................................................................................. 19 六、并购后治理结构、治理层以及整合风险（郑逸） ............................................................. 21 七、交易结果及并购启发（陈佳苑 龚纯） ............................................................................... 25

（一）并购期望产生的效益 ................................................................................................. 25 （二）期待取得效益的实际成效 ......................................................................................... 26 （三）并购存在的额外风险和不利因素： ......................................................................... 27 （四）模型分析 ..................................................................................................................... 28 （五）并购效益预期和实际差异的缘故分析 ..................................................................... 31 （六）并购启发 ..................................................................................................................... 32

一、背景介绍及并购过程(刘江浪)

（一）行业背景

1. 2004年全球个人运算机产业概况

个人运算机产业的全球价值链可划分为：原材料与供应；芯片，零配件的生产；外设、征集生产与柱状；平拍与设计；个人运算机软件及营销服务五个要紧环节。其中零配件分为一样元件和核心元件两大类，外设和整机又分成中低档产品和高档产品两大类。

图一 个人运算机产业的“微笑曲线如下”：

资料来源google搜索结果

微笑曲线左侧的运算机产业的上游，由美国、日本、我国和韩国的少数大型厂商操纵着运算机各个关机不见得研发与生产，包括处理器、动态储备器、液晶显示器和系统软件，在那个部分垄断厂商之间竞争的关键是技术、制造能力、生产规模和产业标准，缠上的目标是瓜分全球市场。

微笑曲线的右侧是按照国家划分的地区性竞争，在这一部分一定数量的运算机厂商通过整机产品的竞争、价格的竞争、服务的竞争、品牌的竞争力求占据大的市场份额，因而这些厂商坚持了相当大的产品附加值。

微笑曲线的中部，由于运算机产业标准保持了高度的开放性，由因此技术水平较低的劳动，因此附加值低，成为整个运算机产业附加值曲线的底部。

2. 2004年全球个人运算机产业特点

⑴全球PC产业显现强劲反弹

网络经济泡沫破灭后，由于企业削减在高科技方面的投资；在2003年趋势发生了改变，由于稳固的个人需求、笔记本电脑市场高速增长以及价格下降，个人电脑业务显现强劲反弹。 ⑵个人电脑消费者个人购买增幅超过企业购买

2003年全球个人消费者购买量比上一年度增长13.2%；同期企业购买增长率只有10.5%。 ⑶个人电脑产品由台式机向笔记本过度

2003年五月美国笔记本电脑销售收入第一次超过台式机，占当月个人电脑总销售收入的%。

⑷产品生命周期越来越短，专业化分工尤为明显，产业集中度高

不管是台式电脑依旧笔记本产品，更新换代的时刻越来越快，各个业务被不同的厂商分割占据。

3. 行业竞争

(1)全球运算机的竞争情形

美国仍旧是技术和品牌的全球领导者，日本是高端外设制造强国，秀艰巨生产和市场竞争力，而亚太地区制造业则迅速崛起。2004年第四季度全球个人电脑市场份额排名依次是：戴尔，市场份额17%；惠普16%，IBM 5%，宏基市场份额4.3%，富士通西门子4%，联想全年市场份额为3%。

图二 各品牌电脑的市场占有率

资料来源：2004年联想公布数据

(2)中国竞争情形

Gartner的统计显示，2004年中国的个人运算机市场，戴尔占有7.2%，排在联想（25.1%）、方正（9.9%）、同方（7.8%）之后。而他们的增长速度方面联想达到了29%,IBM和惠普也分别达到了38%和71%.

图三 各品牌电脑中国市场占有率

资料来源：2004年联想公布数据

（二）并购各方概况

1. 联想集团

(1) 联想集团的历史

19年11月联想集团公司成立，第一次在国内把联想作为企业及集团名称。 1990年推出联想电脑，联想开始生产及供应联想品牌个人电脑。

1994年2月14日联想股票在上市，联想品牌首次在海外财经市场亮相。 1996年，联想首次超越国外品牌，市场占有率位居国内市场第一，并连续6年稳居榜首。

1999年联想电脑以8.5％的市场占有率荣登亚太市场PC销量榜首。 2001年4月1日，联想集团实行资产重组、分拆上市。 2004年联想集团将其英文名称修改为Lenovo Group Limited，并成为国际奥委会全球合作伙伴。

2004年12月8日，联想集团和IBM签署收购IBM个人电脑事业部的协议。 2005年8月10日，联想集团公布2005年第一季度业绩，期内实现纯利3.57亿港元，是联想收购IBM全球PC业务后，首次计入该业务的季度财务报告

(2) 联想集团的业务

2004/2005财年联想集团的业务：联想集团的要紧业务能够分为，公司IT，消费者IT、手持设备（要紧是手机）以及其他的部分（要紧是战略调整后的非核心业务即IT咨询、合同外包制造）图示如下。

图四 IBM 2004年第三季度业务份额

资料来源：google搜索

从上图能够看出，并购前的联想在公司IT占绝大部分业务，而其中的电脑要紧包括商用台式电脑、消费者台式电脑、笔记本电脑、服务器，他们的出货量同比增长非别为：19.2%、17.5%、28.1%.

在手持设备方面，连线移动于2004年在厦门筹建手机工业园，成为国内第一个全面提供手机工业产业链生产环境的手机工业园。

(3) 联想的国际化多元化之路。

联想为了加速企业的进展和进军海外市场，由2000年的国际化开始，但却以失败告终；在国际化裹足不前而PC业务无法连续提升的压力下，联想决定进行多元化业务，涉足互联网、手机和IT服务业，但2004年的资料显示，多元化的业务再次碰到了瓶颈；联想再度转向PC业务进展，并最终通过收购IBM的PC业务来进入国际市场。

联想的国际化第一步：

联想以为海外销售的第一试点。2001年9月21日与丰泽电器合作，在市场推出其首部家用电脑。

联想国际化的第二步：“全盘打算”

2003年4月28日，联想集团改换了它沿用15年的标识，由“Legend”换成“Lenovo”，并将其进行了全球注册。“Le”来自于原先的“Legend”，“novo”在拉丁文中则是“创新”的意思。

联想的多元化

联想在2001年的进展大计包括了国际化和多元化。既然国际化未能取得好的成绩，联想开始向多个不同业务进展，期望从中找到新市场，从而打入全球500强行列。联想选择了与运算机相关的三个业务——互联网、IT业务和手机业务作为联想多元化的三个重点。联想在2001年4月23日公布其多元化的进展策略，从累计超额收益率的分析可见，市场赞同联想的多元化。

图五：联想宣布多元化进展战略的累计超额收益率：

资料来源：郎咸平2005年演讲

互联网

联想看好互联网的进展潜力，并作出以下的收购行动 2000年8月，联想入股嬴时通，取得其40%的股权。

2000年12月，联想与新东方合作，成立新东方教育在线。

2001年6月，联想与美国在线(AOL)合作，合资运营FM365网站。 IT业务

2002年3月，以5500万港元收购了汉普咨询公司51%的股权。 2002年4月，以2333万收购智软运算机开发。 2002年12月，以6000万收购中望系统服务。 手机业务

2001年的中国手机市场有1.5亿以上的移动 用户，而手机销量是4655万部。联想亦看中手机业务的庞大进展空间。因此，联想于2002年投入9000万，与厦华电子股份合资建立了联想移动通信。

多元化的结果 互联网业务

联想在早期的收购和注资行动使其资产不断增加，然而，由于联想在购入新业务时并没有详细的进展蓝图，未能加以善用和融合该资产。实际上，联想的总资产虽有增加，但其资产回报率却逐年下滑，由2001年的19%下降至2003年的12%。联想的互联网业务经营艰巨，与嬴时通的合作于一年后宣告失败，亏损超过2亿港元，及后与美国在线的合作亦因双方各自的内部问题，结果合资公司在两年内亏损离场。 IT业务

汉普在2002年亏损约4000至5000万元人民币。同样，另一间新公司中望亦在2002年亏损了约2000至3000万元人民币。不单如此，实际上联想自2002年进军IT服务后，该新业务范畴一直亏损，2002年录得6140.5万元人民币亏损，2003年亦亏损了5800.9万元人民币。而在2004年，仅上半年度便亏损了4040万元人民币。

反思

面对新业务长期处于亏损状态，联想在2004年的新三年打算中终于有所行动。由于联想未能达到之前定下的营业额目标，而且PC本业在内外夹攻下形势危险，新的打算提出了二元化：PC及手机业务，亏损的业务则慢慢被剥离。

检讨过三年打算后，杨元庆于2004年曾说：“PC作为核心业务，其回报源源不断，是我们营收、利润和核心竞争力的源泉，假如没有那个源头，整个联想都会面临专门大风险，就更不用谈进展新业务、孵化种子业务了。”

作为回来PC的重要一环，2004年12月8日，联想宣布以12.5亿美元收购IBM的PC业务，IBM的PC业务营业额在2003年达到120亿美元，收购后联想的PC业务将位列全球第三。

2. IBM集团简介

(1) IBM业务

从2004年来看，IBM的业务能够分为全球服务、硬件、软件、全球融资和企业投资及其他五大部分。2004年各部分所占比重如下：

图六 IBM 2004 年的业务组成

资料来源：google搜索

从上面能够看出，IBM公司的全球服务占据了接近一半的收入，而硬件部分则大约三分之一的比重。

图七 IBM业务的利润率情形如下：

资料来源：google搜索

从中能够看出，硬件部分的利润率为29.6%，低于整个公司的平均毛利润率37.4%，而其中软件部分利润率达到了87.3% (2) IBM公司出售PC业务的背景

2002年全球运算机需求量显现下滑，经济的萧条导致企业开始缩减，IBM增长率下降。为了使企业的进展能够长远，IBM开始了改革，要紧是裁员和割舍一部分经营不善的业务，包括出售不再盈利的一部分硬件生产，关闭一部分半导造企业，其中出售个人运算机业务也是降低成本的一个选择。

而IBM得个人运算机业务对公司整体的奉献率低到惊人的地步，尽管2003年其软件业务获得高达86.5的利润率，然而仍旧无法阻止整体编辑利润下降0.3%。而个人运算机业务在2001年-2004年上半年期间，尽管营业收入达到了341亿美元，但累计亏损9.65亿美元，同时2003年亏损2.58亿美元，出售或者剥离个人运算机业务是IBM势在必行的选择。

（三）并购过程

从2003年12月起，联想开始着手对收购IBM个人运算机业务惊醒尽职调查，聘请麦克西为顾问全面评估并购的可行性。2004年春节过后，良乡又聘请了高声公司作为财务顾问，开始了与IBM长达一年的谈判，由于联想集团与IBM的销售收入和品牌的认知度相差悬殊，这起受过北成为蛇吞象。为了使这次收购能够成功，联想在全球范畴内改换了标识和加入了奥运会要紧赞助商的行列。

双方为本次交易能够顺利通过美国审查做了充分预备。IBM曾邀请了包括前国家顾问在内的政要出面游说部门，还说服美国舍弃了阻止北卡罗纳州罗利三角科技园的厌烦人才转入良乡的要求，这保证了并购中最宝贵的人力资源资产顺利移交给联想，而联想也积极配合美国的调查，并作出了让步；不寻求获得IBM美国客户的名单。联想职员不能进入除IBM的个人运算机部门以外的任何IBM办公楼。2004年12月8日，联想集团总裁杨元庆宣布双方差不多于12月7日签署最终协议。尽管美国外国投资委员会延长了对该项并购的身缠时刻，但审查最终于2005年3月9日通过。

二、并购条款及分析（杜勤杰）

限于篇幅缘故，具体并购条款将作为附录的形式写入文章，那个地点先分析双方订立这些条款的缘故和好处。

（一）订立要紧附属协议的缘故和好处

1、 IGS 服务协议

(1) 与 IGS 坚持关系，借着保留 IBM 顾客惯常享有的业内最佳质保服务，将可减低顾客

流失。

(2) IGS 被广泛赞誉为售后服务的首要供货商之一，也是联想的最要紧企业顾客所要求的

全球服务网络的服务供货商。与其建立策略性伙伴关系，能为联想带来竞争优势，有助建立和坚持联想产品的良好形象，加强联想在企业客户心目中的信誉。 (3) 借着 IBM 的客户向 IGS 外包其信息科技服务或透过系统综合交易购买个人运算机

产品，而 IGS 建议这些客户向联想购买有关的信息科技硬件，联想与 IGS 坚持策略关系将受惠于这些策略性外包交易及系统综合业务，并因而提高个人运算机的销售。 (4) 依照 IGS 服务协议，联想能够分享 IGS 和其联系公司的续期质保服务所带来的利

润。

2、 市场支持协议

在市场支持协议下，联想集团能够利用 IBM 强大的企业销售队伍及 IBM 的全球销售网络 （即客户代表队伍）为期五年，要紧好处有：

(1) 确保过渡顺畅及尽量减低客户流失率--IBM 的客户营业代表负责整体客户关系， 在

确保清晰沟通、过渡顺畅和减低首次交割后收入减少方面起着关键作用。 (2) 爱护业务势头--该业务和 IBM 的客户营业代表具有证明行之有效的销售模式。IBM

的营业代表负责坚持客户关系和整体中意度，而该业务的营业代表一同探访和 开拓企业顾客。至今为止，该业务的销售机会之中超过三份之一是由 IBM 的客户代表挖掘的。坚持那个营业模式关于爱护业务势头向前推进十分重要。

(3) 建立客户关系--通过安排让联想透过与 IBM 客户代表一起拜望客户，逐步与大企业

客户建立本身的客户关系，令到 IBM 客户代表与客户已建立的关系可积极顺利 过渡至联想的销售队伍。

(4) 使联想能够连续利用 IBM 已进展稳固的全球网络和基础设施，包括销售执行、信息科技和财务等职能部门。

(5) 尽量减低联想的新增成本--协议的佣金收费率是依照该业务的销售相关历史成 本计

付的。这能尽量减低联想以后的新增成本。 (6) 采纳分层式佣金结构提供鼓舞，以及反映联想销售模式在日后的变动--分层式佣金结

构的设计，旨在鼓舞 IBM 的营业团队达到和超越营业额指标。总成本将会因为以后业务波动、IBM 营业团队的销售范畴变更和逐步融入联想本身的营业团队等缘故而有所变化。

3、 内部使用购买协议

依照该协议，联想将会是 IBM 为其内部用途或策略性外购交易而购买个人运算机时的 优先甚至近乎独家 (95%) 供货商，这项安排为期五年。在二零零三自然年，IBM 的内部购货额，使 IBM 成为该业务的最大顾客。依照内部使用购买协议，今后向 IBM 销售定价，将基于商业条款，在遵守最优待国订价的前提下，使联想销售所得边际利润，与销售予其他顶级企业客户相仿。

4、 策略性融资及资产处置服务协议

IGF 提供的服务关于联想的日常营运十分重要，也有利于联想的顾客和商业伙伴。关于联想和其顾客将带来以下好处： (1) 提供顾客融资服务，让联想在四十多个国家的顾客能够租用联想的产品，从而提高联想

的收益潜能。

(2) 提供分销管道融资服务，让联想有效地治理分销管道赊销，大大降低其流淌资金及所需

总注入资金。

(3) 提供过剩货品处置服务，让联想在全球范畴内有秩序地治理曾使用过产品的处置， 以

幸免管道纷乱，以及利用 IGF 广泛的资产回收／转销能力，尽量提高剩余价值。

由于 IGF 差不多与 IBM 的客户和转销商建立起关系，策略性融资及资产处置服务协议将 有助确保过渡顺畅，大大减少业务中断和客户流失的机会以及雇员培训和重新设计业务过程的需要。

IGF 作为具有全球网络和庞大规模的行业领先者之一，在信息科技硬件行业内具备专门 地位，对行业有独到的了解，相信必能为联想提供最佳的服务。

IGF 已同意承担因为向联想提供服务而牵涉的赊销经营和剩余价值风险，从而大大减 少联想承担的或然债务。

5、 过渡服务协议

过渡服务协议和据其提供的服务将为联想和联想的顾客带来多种益处：

(1) 由于该业务与 IBM 的其他业务完全整合，假如联想向 IBM 收购该业务目前在 IBM 内

享有的所有资产、职能和服务，则在经济上并不可行。因此，IBM 按过渡基础向联想提供服务，联想在首次交割后即能全面运作，从而尽量减少业务中断和顾客流失的情形。

(2) 公司可望在过渡期进展出自有技能或其他打算，以便在过渡期终止后取代 IBM 提供

的服务。

（二）订立各项知识产权协议的缘故和好处

自上世纪90年代以来,专门近年来,企业界兼并和收购发生的显著变化确实是知识产权成为并购的核心目标。在此之前的公司并购也涉及到了知识产权问题,但现在期望通过并购获得知识产权的目的则更加突出。无形资产的价值和重要意义在兼并与收购中受重视程度比往常更高,成为兼并背后的庞大推动力量。此次联想在收购IBM PC业务案例中,最想要的是IBM Thinkpad 品牌和有关PC技术。成功收购之后,联想将在5年内有权依照协议使用IBM品牌,

并完全获得“Think”商标和PC相关技术。

在联想收购IBM PC业务的整个谈判过程中,IBM在PC和笔记本产品上专利、品牌等问题一度成为谈判重点。这些专利和品牌,收购完成后联想能如何用、用到什么样的程度,交易双方争辩都专门猛烈。

通过企业并购行为,达到对被并购企业知识产权以及被并购企业知识产权的制造者的操纵,本身是企业运用和实现知识产权战略的一种重要模式。

在整个协议中，双方共签署了商标转让协议，商标许可协议，专利转让协议，专利交叉许可协议，知识产权转让与许可协议等重要条款。通过上述合约联想不仅实现了相关商标权的使用和知识产权的收受，为以后产品的自主研发，扩大高端产品市场份额奠定了技术基础和知识储备，而且通过此次并购,联想在获得目标知识产权后,再对该知识产权进行有效的经营,专门是许可等形式的投资活动,从而猎取比并购的相关支出大得多的利益,这是联想以并购形式实施企业知识产权战略的更深一层的内容。

（三）订立雇员事项协议的缘故和好处

通常，并购发生后被并购企业职员忐忑不安，会产生压力感、紧迫感和焦虑感，出

于对自己职业规划的考虑，会显现人员流失。离开被并购企业的人员，往往是那些有技术、有治理能力和体会的人员。假如关键人员大量流失，并购成效就会大打折扣。因此，留住关键人员是并购后人力资源整合的重中之重。

相关于资本／劳动密集型行业中的企业而言，人力资源整合在高新技术企业并购中

更为关键，这是由这类企业的特性决定的。高新技术企业并购的要紧目的通常是为了获得职员的技术专长，以及生产研发或其他类型的高效团队，或者是在快速进展的行业中的某种新技术。核心职员的留任是技术和能力从被并购企业向并购企业成功转移程度的显著和正向的指标。假如知识要被成功的储存和转移，保留核心职员是一个关键的战略目标，这是与高新技术企业并购的要紧动机——猎取生产技术、销售关系和顾客知识、产品创新能力等是一致的。

在联想收购IBM个人电脑业务部门时，联想最想得到的是IBM个人电脑业务部门中有

体会的职员，专门是销售第一线的职员。因此联想把关于IBM职员的条款也写进合同，可见其对IBM人才的重视。联想专门清晰自己收购的目的是存在于被并购企业职员身上的知识资源，这是收购的关键。

在本案例的职员事项协议中，通过签订雇员转职，雇主责任和挽留雇员，不聘请等

条款，联想集团做好了保留IBM原技术、销售、研发人才的措施，达到了以留住核心人才为基础实现PC、销售等知识和体会的储存和转移，为其以后平稳性过度和自主化进展预备了充分的人才蓄水池。

三、并购估值分析（赵煊增）

在企业并购中，价值评估方法随着目的、时刻、经济环境的不同而不断变化。收购企业在确定目标企业价格时，会依照不同情形采取最适宜的估价方法。用得较多的包括收入或折现现金流（DCF）法、以市场为基础的估值方法、资产导向的估值方法、成本法和加权平均的估值法，这些方法估量了公司、目标公司的经济价值，因而能够用来评估企业的收购行为。

在联想并购IBM中，分别用自由现金流折现模型（DCF），股利折现模型（DDM）和相对价值法对IBM PC部门价值进行评估。本文将分别按照以上三种方法对IBM PC部门进行估值。

（一）股利折现模型（DDM）

股利折现模型（DDM）指在公司连续经营的前提下，该公司的股票价值等于所有预期的以后股利的现值之和。其差不多形式为

通过对以后股利作出不同模式的假设可得到DDM的不同形式，两段式增长模型假设在以后某个时点（以T表示）以后，预期股利按一个固定比例g增长，则

2004年，IBM发行的股票数为16.75亿，因此IBM的价值为349.74亿。PC部门的收入占IBM总收入的10％左右，然而PC部门却并没有为IBM带来那么多的利润，因此按照PC部门的EBIT在IBM的EBIT中占的比例来运算比较合适。2004年，IBM的除税前利润为115.45亿美元，PC部门的除税前亏损为0.1亿美元，而2004年IBM的利息支出为1.39亿美元，如此2004年，IBM的EBIT为116.84亿美元。PC部门的负债为5亿美元，IBM的长期贷款利率在5.875%至8.375%之间，因此我们取中值7％，如此，PC部门的利息支出为0.35亿美元。因此，得到PC部门的EBIT为0.25亿美元。因此，PC部门在IBM中占的比例为0.21%。因此，我们得到PC部门的价值为0.73亿美元。

（二）自由现金流折现模型（DCF）

自由现金流折现模型（DCF）是将以后自由现金流折现运算出公司整体价值，减去公司债务的价值，求得公司股权的价值。公司自由现金流量是整个公司的权益要求人所拥有的自由现金流量。公司的权益要求人包括公司股东、公司优先股股东和债权人。其运算公式为

1. 第一推测IBM的以后现金流运算IBM的股价，从而得到IBM的市场价值，再依照PC部门在IBM中所占比例来运算PC部门的价值。采纳两段式估价模型，第一时期从2005至2011年，其现金流如下表所示；第二时期为2011年以后年份，假设其增长率略高于行业平均增长率，即g=6%。

IBM2005年至2011年的每股现金流 单位： 美元 年份 每股现金流 2005 8.71 2006 10.75 2007 11.05 2008 11.8 2009 12.59 2010 13.44 2011 14.35 k的取值应为IBM的资本成本，即加权平均资本成本（WACC）。其运算公式为

2004年IBM的负债为793.15亿美元，2004年12月8号的股价为96.65美元，如此，所有者权益的市价为1618.亿美元。其股权成本是上述通过CAPM模型运算出的10.09%，债务成本取长期贷款的中值，即7％。IBM的真实税率为30％。则WACC为8.87%。

我们通过该现金流折现模型运算出的IBM的股价为303.36美元，再依照IBM发行的股票数和PC部门在IBM中占的比例，从而得到PC部门的价值为10.67亿美元。

2. 推测PC部门并入联想后的现金流，通过推测PC部门并入联想后产生的现金流，来运算PC部门的市场价值。利用息税前利润（EBIT）运算公司自由现金流量的公式为：（假设折旧与资本支出相抵消，营运资金的变化忽略不计）

现金流＝息税前利润×（1－所得税率）

如此，联想2004年的现金流为CF＝108.66×5%*(1-33%)＝3.，2003年的现金流为CF＝94.97×5%*(1-33%)＝3.18，增长率为14.23%。

联想在收购IBM的PC业务后，打算用3－5年的时刻来进行整合，在整合期间PC部门现金流增长的可能性不大。因此，我们假设PC部门并入联想后，前3年是零增长，4－7年按14％增长，7年以后按6％永续增长，如此，前7年的现金流如下表所示：

PC部门2005年至2011年的现金流 单位：亿美元 年份 现金流 2005 3. 2006 3. 2007 3. 2008 4.15 2009 4.73 2010 5.39 2011 6.15 假设加权平均资本的成本为15%，PC部门的负债为5亿，因此我们通过该现金流折现模型运算出的PC部门的价值为39.90亿美元。

（三）相对价值法

相对价值法是利用类似企业的市场定价来估量目标企业价值的要紧变量。算市场价值与该变量的比值，各企业是类似的，能够比较的。

第一查找一个阻碍企业价值的关键变量；其次，确定一组能够比较的类似企

业，运算可比企业的市价与关键变量的比值的平均值；然后，依照目标企业的关键变量乘以得到的平均值，运算目标企业的评估价值。常用的以股权市价为基础的模型，有市盈率，市净率等。

那个地点我们采纳市盈率模型法。市盈率模型法是依照目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。公式为：

目标企业价格＝每股收益×市盈率 1．市盈率

第一我们选取美国IT业10家大公司，依照它们2004年的股价和每股收益运算出市盈率，从而算得平均市盈率。

美国IT业10家大公司市盈率 单位：美元 公司 IBM Dell HP Cisco Apple Microsoft Intel Oracle Scientific Games Corp EMC 平均值 股价 净收益 股票数 103,239,000 6,040,000,000 861,870,000 5,770,000,000 91,610,000 2,110,000,000 每股收益 1.36 0.77 0.95 1.55 1,25 1.30 0.67 0.41 市盈率 18 30.88 43.94 20.33 41.58 21.58 17.96 24.63 35.79 36.01 29.07 42.14 3,043，000,000 2,230,000,000 34.04 79,975,000 19.32 5,741,000,000 .4 27 1,335,000,000 12,2,000,000 9,790,000,000 23.39 7,516,000,000 13.72 2,886,000,000 23.84 61,021,000 14.87 871,1,000 5,180,000,0000 0.56 注：1.以上数据均为2004年12月份数据。

2．每股收益

依照Value Line网站给出的数据，2004年IBM的每股收益为5.05美元。 3．股价

股价＝每股收益×市盈率＝5.05×29.07=146.80

市盈率模型法运算出IBM的股价为146.80美元。再依照IBM发行的股票数和PC部门在IBM中占的比例，从而得到PC部门的价值为5.16亿美元。现在我们需要综合上述方法运算出的价值来IBM PC部门的价值，即给予它们不同的权重。

在理论上，DDM和DCF模型的股价结果应该是一样的。然而，在实际中，两者的估量结果一样是不一致的。要紧缘故在于，在公司连续经营时，自由现金流量不可能作为股利全额发放。关于非控股股东而言，往往不能完全享受到没有作为股利发放的残值，因此大多数情形下，DCF模型运算的价值高于DDM模型运算的价值。因此关于一样投资者而言，DDM模型运算价值是估值的下限。鉴于上述缘故，我们给予DDM运算出的价值给予较小的权重，10％。DCF模型是目前公认的最合适的估值模型，因此我们关于通过推测IBM以后现金流来运算PC部门价值的方法给予较大的权重，40％。但由于我们对PC部门并入联想后的现金流的推测有专门多不确定性，专门是联想能否成功地整合IBM的PC部门，使其扭亏为是一个未知数，因此我们给予较小的权重，10％。用市盈率模型法进行推测时，运用了充分的数据，因此给予较大的权重，40％。如此，我们得到IBM的PC部

门的价值为：

V＝0.73×10％+10.67×40％+39.90×10％＋5.16×40％＝10.40（亿美元） 由此可见，联想收购IBM溢价程度比较高，若企业合并后不能有效整合经营，联想此次并购将面临专门大风险。然而，作为一项战略投资，联想并购后若能将协同效益最大化，提高竞争优势，也能从并购中获得最大利益。

四、交易方式——并购中对价支付方式的规定 （陈）

（一）联想和IBM PCD的财务表现：

联想 IBM PCD 财务表现 •1994年在联合交易所上市，2004年11月时总市值为202亿港元 •营业额：截止2004年3月的财年达231.8亿港元(29.7亿美元)；截止2004年9月的6个月达115.3亿港元(14.8亿美元) •净利润: 截止2004年3月的财政年度达10.5亿港元 (1.353亿美元)；截止2004年9月的6个月：10.2亿港元 (1.307亿美元) •2003财年收入96亿美元，亏损2.58亿美元 •2004年第三季度概况： IBM笔记本电脑出货量最高季度；IBM笔记本电脑销出货量连续第二个季度创历史新高 通过上表，可看出收购实时，IBM PCD经营状况上是存在亏损的，同时联想经营业绩不错，流淌性较好，若要通过证券市场融资也应有不错预期。

这场并购自2003年11月起至2004年12月8日签定协议，历时近1年零3个月，可谓一场漫长的马拉松。2002年，IBM已正式聘请美林证券公司在全球范畴内查找买家，2003年将联想排在目标收购者首位。美林中国区总裁刘二飞与联想集团董事长柳传志私交甚好，美林总部则与IBM关系紧密，借助这一关系，美林开始安排双方面谈，因此开始了这场旷日持久的谈判。

最终交易达成，交易总额为12.5亿美元。联想将向IBM支付6.5亿美元现金，以及价值6亿美元的联想集团一般股，锁定期为期三年。此外，联想还承担了来自IBM对供应商欠款的5亿美元的净负债。

由于当时手头上只有4亿美元现金，故要完成6.5亿美元的现金支付，联想还需要查找融资渠道。在2005年3月24日，联想宣布获得一项6亿美元5年期的银团贷款，要紧用作收购IBM PC业务。银团的银行成员有：工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，以及另外16家来自中国内地和、欧洲、亚洲和美国的银行。

发行的6亿美元联想股票（发行了一般股和无投票权股份）的具体情形：①向IBM增发价值6亿美元的821,234,569股一般股和921,636,459股无投票权股份。发行时股票价格为2.675港元/每股。②股票回购后，IBM拥有821,234,569股一般股，和485,918,702股无投票权股份。时股票价格2.675港元/股，股票总价值约4.5亿美元。

（二）股权结构变化：

交易前：

公众（HK） 联想控股 PC业务

联想集团 IBM 交易后：

联想集团 公众（HK） 联想控股 IBM 收购后联想集团的股权结构发生变化，其中IBM的股份为无投票权且3年内不得出售。

为改善公司负债率高、化解财务风险，联想在2005年3月31日，引进了三大战略投资者，德克萨斯太平洋集团（Texas Pacific Group）、泛大西洋集团（GeneralAtlantic）、新桥投资集团（Newbridge Capital LLC）分别出资2亿美元、1亿美元、5000万美元，共3.5亿美元（七年后，联想获优先股持有人可随时赎回）用于收购IBM PC业务。

发行可换股优先股和认股权证：①联想集团向克萨斯太平洋集团、General Atlantic、美国新桥投资集团发行公2,730,000股非上市A类累积可换股优先股；②这些优先股共课转换成1,001,834,862股联想一般股，转换价格为2.725港元/股。每份认股权证可按行使价格2.725港元/股认购一股联想一般股。认股权证有效期为5年。

在联想0506年财报中相关叙述为“本集团按发行价每股港币1,000元发行2,730,000股可转换优先股及可认购237,4 7,474股股份的非上市认股权证，总现金代价约 为港币27.30亿元。可转换优先股附有固定累计优先现金股息，每季度以每股可转换优先股发行价的年股息率4.5%派发。可转换优先股可于到期日（即二零一二年五月十七日）后随时全数或部份予以赎回，价格相等于发行价加本集团或可转换优先股股东

选 择的累计及未付股息。可转换优先股于二零零六年三月三十一日的负债部份及股本部份的公允值分别约为港币24.33亿元及港币 0.84亿元。认股权证将于二零一零年五月十七日届满”

引入三大战略赵略投资者之后，联想收购IBM PC业务的现金和股票也发生了变化，改为8亿美元和4.5亿美元的股票。同时联想的股权也随之发生了如下变化：

公众（HK） 联想控股 职工 三大战略投资者 IBM

联想集团 三大战略投资者入股后，改善了公司的现金流，更优化了股权结构。

要紧参考资料：

联想官方网站 lenovo ，0304、0506年财报

经济观看报 2004年12月11日 文：新闻调查：联想IBM谈判过程揭秘 任雪松、周璐、李晶、沈建缘

北京娱乐信报 2004年12月9日 文：联想百亿演绎“蛇吞象” 贺文华

五、收购后会计财务阻碍（）

在并购业务中，公司的资产负债表专门重要，因为它是公司资产和权益的指示器。收益表反映的是公司在一个特定时刻内的净运营结果，同时考虑收益品质和收入识别。第四次并购浪潮中发生的高杠杆收购交易使现金流分析变得至关重要。本部分将通过对联想集团2002-2009年的财务报表的分析，分析联想集团收购IBM PC业务后的会计财务方面的阻碍。

联想集团2002-2009各项财务指标（中期业绩）

比率 流淌比率 速动比率 存货周转率 总资产收益率 净资产收益率 经营利润率 派息比率

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1.88 1. 10.32 7.58 13.40 5.28 25.79

1.80 1.38 9.03 7.44 13.13 4.62 27.70

1.86 1.62 12.74 6.84 12.82 5.56 28.61

0.99 0.90 19. 1. 7.71 2.13 30.03

0.87 0.78 20.86 0.77 4.47 0.78 61.60

0.94 0.86 23.68 2.59 12.90 2.40 19.31

1.02 0. 13.43 1.78 8.36 2.07 25.55

0.98 0.86 11.25 0.45 2.61 0.83 30.95 数据来源：网易股票

联想集团于2005年5月完成对IBM PC业务的并购业务，该部分自2005年开始计入联想集团年度报告。

第一从偿债能力方面看，联想收购前流淌比率和速动比率都比较稳固，分别在1.80和1.50邻近波动。然而收购IBM的PC业务后，流淌比率和速动比率均有明显的下降。联想收购价格为12.5亿美元，总对价包括6.5亿美元现金和6亿美元联想一般股，联想将通过公司内部现金、银行贷款等方式筹集现金。因此不难明白得偿债能力的显著下降。下图为交易后新联想集团的股权结构。

交易后 公众35% 联想控股46% IBM19% 新联想集团

数据来源：联交所网站 hkex .hk

其次从营运能力来看，2004年收购完成后，联想集团存货周转率显现大幅上升，最高达到23.68%，但自从金融危机爆发后此指标又开始急剧下降。并购后三年，集团的存货周转率均高于并购前一年的水平，专门是并购当年，两项比率均有大幅提高。为减少开支和提升效率，2006年3月联想公布了一项调整打算。该打算的重点是：整合要紧的客户支援部门；精简全球销售及市场组织；在合适情形下，尽量令各工作团队集中化。这项打算在2006/2007财年实施，但成效并不明显。在该财政年度，集团的运营效率显现下滑。这说明两个问题：第一，并购前IBM PC业务的运营效率优于联想；第二，并购的整合和提高效率的压力在第二

年开始显现。我们认为，联想收购IBM的PC业务后，有助于其获得后者的销售渠道，再加上IBM商标的支持，这些都有利于联想销售业绩的增长。现在IBM商标的使用权差不多过期，再加上金融危机引起的需求疲软，联想能否坚持其销售的增长显得至关重要。

第三，从盈利能力方面分析，联想收购完成后各项盈利指标均有大幅的下降。并购第一年公司的盈利能力并不理想，总资产酬劳率和净资产酬劳率都有较大下滑。从盈利变化图能够得知，联想集团2002-2005年的盈利坚持在稳固的水平，但在2005年后经历了短暂的下滑，2008年金融危机时又经历了剧烈的下降。在IBM商标使用权过期后，联想如何整合资源发挥协同效应、促进销售增长仍需要治理层制定一个完善的方案。

数据来源：网易股票

综合以上分析，我将运用Z-score计分模型，来分析联想集团的总体财务状况。原始的Z得分（针对公共制造企业）：假如Z得分大于等于3.0，则企业不可能破产。假如Z得分小于1.8，则企业专门可能破产。比分在1.8-3.0之间，是灰色区域。企业Z得分在此范畴的话，则一年内破产可能性为95%，两年内的破产可能性为70%。专门明显，Z得分越高，企业越不可能破产。联想集团2002-2009年的Z-score如下表所示。可见，除2004年有增长外，联想集团的Z-score值逐年下降，2009年甚至到2.60的灰色区域。因此我们判定：联想集团并购后财务状况不断恶化，各项指标均有所下降。

Z-score

2003 5.05

2004 5.85

2005 4.83

2006 3.00

2007 3.00

2008 2.99

2009 2.60

（一）红利

联想集团的红利总体上比较稳固，这有利于坚持股价的稳固但2006年公司分配高达61.60%的红利。从联想集团的股价波动图能够看出，收购交易关于联想的股价阻碍并不大，联想集团的股票价格更多的反映出经济周期和宏观环境的作用。从市盈率的变化看，联想收购后市盈率经历了一个短暂的上升，2006年最高达到81.96倍。但受宏观环境和自身逆境的阻碍，2007年开始市盈率开始下滑，甚至还显现了负值，联想的以后处境堪忧。柳传志重出江湖后，我们对联想的表现拭目以待。

数据来源：网易股票

数据来源：网易股票

（二）薪酬福利

并购后的薪酬可分为两个部分，一个是临时措施，在并购这一专门期间的保留打算中表达；另一个确实是全公司统一的薪酬系统。依照并购的战略目的(人才获得、成本、营业额与市场份额)和双方的实际情形。 1. 薪酬要紧显现三种情形：

（1）A＋B＝A：当A为强势企业B为弱势企业时，A对B进行薪酬甚至文化等的同化，如雅虎并购3721；

（2）A＋B＝C：当A与B势均力敌时，他们的融合导致第三种结果，如HP并购康柏； （3）A＋B＝A＋B：当A为蛇B为象，或者出于其他考虑时，采取并行之势，联想并购IBM的PC业务就属此。

通常并购的一样做法是从高层治理团队开始，以免群龙无首对业务造成严峻打击。通常，公司高层之间的薪酬会采纳参照标杆的方式建立统一的薪酬体系，而一般职员则保持不变。

同时，对关键职员，多会采取优待措施，如将他们的岗位尽快明确，待遇做出调整，告诉他们公司对其的重视，有的还会使用“金色降落伞”，通过丰厚的额外补偿以达到保留成效。

当联想并购IBM PC业务时，它的策略是公布声称原IBM职员的薪酬在3年内不变，以此稳固收入7倍于联想的IBM职员军心。只是，据联想透露，薪酬不变的是总额，薪酬结构将被调整，譬如原先固定薪酬是100，可变薪酬为50，今后将被调整为固定薪酬120，可变薪酬30。这种调整并未将对方职员纳入自己的薪酬体系，反而是公司为职员承担了更多的风险。在IBM PC的亚太部门，依旧显现了相当比例的人员流失。

六、并购后治理结构、治理层以及整合风险

（郑逸）

在网络大背景的现实与困难之下，联想2004年初重新作了新的战略转型，PC业务将成为公司以后的核心业务，IT业务随之转型成为边缘业务。2004年7月，联想想将IT服务业完全的出售以宣告联想在IT服务业完全告一段落。联想以个人电脑为主，手机为次的战略目的明确。

随着中国市场越来越开放，联想在中国国内的市场遇到瓶颈，想在原有的25.1%的市场占有率上突破，极其困难。而在国外市场，大约只有3%的收入来自于国外市场。为了走向国际市场，联想萌生了并购IBM的方法。联想缺乏核心技术、自主知识产权，国际品牌认识度不高，又在国际市场上缺乏销售渠道。而IBM拥有覆盖全国的强大品牌知名度、领先的PC研发能力和遍及全球的销售网络。这些恰恰差不多上联想打入国际市场所需要的，技术、销售渠道和知名度，联想也期望通过并购后与IBM的协同作用发挥国际阻碍力。

在IBM方面，由1993年的5%的增长率下降到2000年的1%,2001年的销售额也下降了3%，因此促使IBM在2002年开始改革，出售不再盈利的部分硬件商务和关闭一部分半导造业。理所应当，出售个人运算机业务也是一个降低成本的选择。IBM出售PC业务的要紧缘故是IBM差不多无法容忍PC业务的业绩。尽管2003年PC软件业务获得了86.5%的利润率，然而总体边际利润下降0.3%。在2004年PC业务营收达341亿美元，但累计亏损9..65亿美元。而就2003年，PC业务也亏损2.58亿美元。而IBM的PC业务部门在最好年度的利润也占不到IBM整个利润的1%。

下表是2003财年年联想与IBM PC业务的对比：

主营业务 要紧品牌 IBM PC业务 个人电脑 Thinkpad Thinkcenter 联想集团 商用IT和个人IT以及相关业务 昭阳、天骄、锋行、开天及杨天等 29.71亿美元 4.34亿美元 1.35亿美元 11400 要紧集中在中国 营业额 95.66亿美元 毛利 9.61亿美元 净利润 -2.58亿霉运 职员 9500 业务范畴 160多个国家 联想对国际市场开拓的需求，和IBM对自己PC业务出售以降低成本来整合的目的碰

到一起，促使了IBM像卖、联想想买的这宗交易。联想对此次交易极其重视，聘请了麦肯锡作战略整合顾问、高盛作并购顾问、安永和普华永道作财务顾问和奥美做公关顾问。最后达成交易的总额为联想支付6.5亿美金现金、价值6亿美元联想集团的一般股（锁定期为3年）以及5亿美元的IBM净负债转到联想集团名下。交易之后，IBM以19%的股份入主联想集团，正式成为联想集团的新股东之一。

此图为收购前和收购后联想和IBM的股权结构：

如图所示，三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Atlantic及美国

新桥投资集团提供3.5亿美元的战略投资以供IBM全球PC业务只用，其中1.5亿美元将用作收购资金，余下约2亿美元用作联想日常运营资金。依照协议，联想集团将向德克萨斯太平洋集团、General Atlantic及美国新桥投资集团发行共2，73，000股非上市A累累计可换股优先股，每股发行价为1000港元，以及可用作认购237,417,474股联想股份的非上市认股权证。这些优先股将获得每年4.5%的固定累计优先现金股息，同时在交易完成后的第七年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1,001,834,862股联想一般股，转换价格为每股2.725港元。在这些优先股全面转换以及假设收购IBM PC业务完成向IBM发行相关股份之后，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic及美国新桥投资集团这三大财团共获得联想扩大后总发行股份的约10.2%。并购以后由于三大国际财团和IBM的入股，优化的股权结构使得联想能更好的、更舒展地在国际上得到进展。

董事会方面，杨元庆被任命为联想董事会，接替联想创始人柳传志，柳传志被任命为董事会非执行董事, 前IBM高级副总裁兼IBM个人系统事业部总经理史蒂芬·沃德任命为联想首席执行官及董事会董事。另外Robert W. Moffat Jr.及周伟焜（Henry Chow）进入联想董事会作没有投票权的观看员。还有三位来自三大财团的相关私人股权投资公司的代表加入董事会。联想还宣布朱立南为非执行董事，代替辞任董事会职务的曾茂朝。

关于联想来说，引入三家战略投资者是一个被动但却也是有利的决策。第一，联想集团并没有足够的全球经营体会，只有依靠必要的外来支持者才能够度过资金以及全球化经营中的艰巨时刻；第二，从提供并购融资到成为战略投资者，资本交易的安排保证了双方利益的逐步对接；第三，并购融资能够减少联想自身的资本投入，同时化解财务上的风险。 融资以后的股东中，联想仍旧是第一大股东，有着控股权。从董事会的组成来看，以IBM和三大财团为代表也都进入了董事会，在与联想做决策方面起到一定作用，三大财团的目的要紧是投资而非控股，因此决策权仍旧在董事长杨元庆手上。

治理层方面新联想治理团队由来自双方的高级治理人员组成，原IBM PC部门被称为联想国际，职员数达19000人，同事在中国北京和美国北卡罗拉纳州的罗利设立两个要紧运

营中心。原IBM在日本东京以及北国北卡罗来纳州的两个研发中心归联想所有；IBM个人系统集团的高级副总裁史蒂芬·沃德将出任联想集团CEO，杨元庆改任董事长；IBM个人电脑事业部的总经理弗兰·奥沙利文任联想集团高级副总裁兼首席运营官(联想国际)；IBM个人电脑事业部市场营销副总裁迪帕克·阿德瓦尼任联想集团高级副总裁兼首席营销官；IBM个人系统集团的全球营销副总裁拉维·马尔瓦哈任联想集团的高级副总裁，负责全球营销工作；原先负责IBM向全球公司提供人力资源服务的贝尔·马特森先生任联想集团的高级副总裁，负责人力资源工作；IBM个人电脑事业部的产品和供应副总裁彼得·豪顿休斯博士任联想集团高级副总裁，负责全球产品开发工作。

新联想在培养国内职员的同时，尽量减少原先IBM人员的流失，并在国际上招贤纳士，以打响国际品牌和国际阻碍力。新联想将总部设在纽约，并选择原IBM高管来做CEO何COO，也是出于那个目的。一方面在新联想的IBM PC部分方面能够让原先的IBM职员对新企业有更好的归属感和认同感以适应变化，从而减少原IBM职员的流失。另一方面在联想能够更好的培养国际化治理人才，同时查找国际化人才。 并购后的整合是企业并购的一大难题，专门是联想并购IBM后，中国企业并购来自传统西方文化的企业，会有以下四类风险：

业务整合是联想并购IBM最为复杂和核心的部分。IBM PC业务全部交给联想治理，其业务涉及极其广泛。IBM签订的附属协议中，IBM想联想提供范畴广泛的三年期过度服务，包括财务与会计支持服务、市场推广和销售支持服务、采购服务、开发服务、人力资源服务、房地产设施服务和IT服务，总费用为7.05亿美元；IBM向联想提供策略性融资和资产处置的五年期服务，总费用为4.36亿美元；联想托付IBM进行五年期修理和质保服务，总费用为11.65亿美元；IBM向联想提供五年期市场支持服务，总费用为8.66亿美元。联想也向IBM出售作为内部使用的PC，为其五年，总费用为26.03亿美元。

此图为联想收购IBM PC前后收入、盈利状况变化走势图：

由此发觉，由于IBM PC的业务分布多达160多个国家，新联想在业务整合方面一直

没有达到期望的目标，期望的协同作用也并没有实现。除了在大中华地区以外，均处于亏损状态。即使在大中华地区，盈利能力也从没有复原到收购前的水平，差不多处于亏损状态，整合成效完全没有达到预期的期望。

七、交易结果及并购启发（陈佳苑 龚纯）

在收购IBM PC业务之前，联想只有大约3%的收入来自于国外，而且要紧是东南亚国家。假如想充分打入欧美市场，仅靠一己之力，树立品牌，打通渠道，无疑是得不偿失的。而借并购IBM之机，第一能够借助IBM的品牌提升国际地位和形象；其次能够获得IBM的研发和技术优势；再次渠道和销售体系也将为联想的国际化步伐在一定程度上铺设好道路；第四，能够更好地学习国际先进的治理体会和市场运作能力；这关于一心想走国际化路线的联想而言，的确是无出其右的选择。

（一）并购期望产生的效益

1． 规模经济效应

并购战略提高了企业规模，使联想集团对上游厂商的议价能力加大，操纵供应链的能力增强。联想集团以往的成功第一是归功于营销渠道和营销模式的创新，其次是得益于运作成本的治理。但一直以来由于在全球范畴内市场规模有限，联想集团公司在PC要紧构件上的成本受到Intel公司的钳制，阻碍了联想集团PC产品的成本竞争优势。当实施对IBM PC部门的并购以后，成为全球第三大电脑商，市场占有率高达近9%的联想集团必将加大对Intel的讨价还价能力。

2．资源配置效应

由于联想集团和IBM PC业务二者之间具有专门强的互补性，因此并购带来的资源配置效应明显。按照企业经营要素划分，配置作用将具体表现在渠道、客户资源、产品结构等方面。渠道与客户资源上：联想集团公司的要紧服务对象是中、低端客户，而IBM PC期以来在金融、电信等领域拥有大量客户资源，以高端客户的服务为主。IBM在单位客户渠道中做的专门成功，然而对向家庭客户、桌上型客户销售的共享渠道治理并不内行，恰好联想集团在这一方面具有专门优势。产品结构上：联想集团公司由于技术能力的，其产品只可能定位为二线产品，即产品的品质只能归于中等层次。IBM则以强大的技术能力和高标准的服务理念把它的产品只限于高端的产品。前一类产品不能满足高端客户要求，后一类产品又非一样消费者所能承担得起；联想集团的要紧成功产品表达在台式机上，而IBM却以笔记本的表现为亮点。因此二者的结合将会使新联想集团拥有更广泛的客户群。 3．财务协同效应

联想集团并购后的财务协同效应会表现在两个方面。第一，由于IBM原PC业务处于亏损状态，能够确信在并购后这种亏损会连续至少是一年左右的时刻，在这段时刻里新联想集团表现出的利润下降甚至亏损，对联想集团原先的业务来说能够起到减免所得税的作用。第二，并购行为使联想集团的公司规模扩大，借贷能力增强，同时其又将得到国际金融巨头的资金支持，能够说此次并购行为将促进了公司财务营运能力的增强。 4．科技进步效应

联想在此次并购中能够取得专门明显的科技进步效应，具体表现为两个方面：第一，并购战略使联想集团获得了IBM先进的研发、市场资源和流程设计。人所共知IBM的硬件技术能力在世界上没有哪个公司能与之相比，并购战略实施后新联想集团则拥有了这种技术并获得了使

这种能力得以保持的优秀人才。和从前相比，这预示着新联想集团在技术上有了质的飞跃。其次，双方的并购行为是一种战略合作关系，今后的新联想公司会获得来自于IBM更多的关心，其中就包括强大的后期技术支持。

（二）期待取得效益的实际成效

1．规模经济效应实际成效：效应的实现有前提，且受制约因素多

利用IBM的全球供应链体系提高议价能力，同时通过成本操纵获得更大利润无疑是联想此次并购的一个重要意图，只是IBM有专门强的采购优势依旧无法把成本降下来，就说明里面有许多环节在共同发生作用，要挤出里面的水不那么容易。以CPU为例，每100万台为基准能够有5%的优待空间，联想的笔记本数量不及IBM的十分之一，十倍的增长确信是有助于提高议价能力的，就CPU而言，可能会有10%左右的优待。但假如再看台式机，二者的相差就只有一两倍，增长空间仅为2%～3%。因此谈议价能力第一是要有前提的。

同时，单个部件的议价能力增强未必就能使整个采购成本得到操纵，二者之间绝不能简单划等号。联想采购是相对集权的，只有少数几个人把握着一些重要部件的议价权力。这不仅意味着联想的要紧原材料采购是高度隐秘的，也是联想借以操纵成本防止采购黑洞的重要举措，但即使如此的举措也是在吃了专门多亏之后采取的。议价能力的提高只有相伴着高效的采购操纵才可能转化成实在的成本优势，但成本优势又远不是一个采购环节能够决定的。 2．资源配置效应实际成效：客户流失，品牌知名度下降的风险

IBM 在全球范畴内拥有完善的渠道和稳固的客户群。但业务易主后，联想集团第一要面对的确实是客户对原品牌是否连续信任的问题，因为联想集团的品牌知名度在国际上是极其柔弱的。一些大型企业估量会重新考虑是否采纳联想集团作为其核心供应商，从而转向戴尔及惠普等其他国际厂商。合并前联想集团30亿美元的年营销额，IBM 有90亿美元的PC营业额，合并后的新联想集团年营销额是否能突破120亿美元？答案可不能象算术那么简单，起初惠普并购康柏确实是一个专门好的例子。Forrester 咨询公司于2005年12 月9 日发表的一份调查报告中就宣称，几乎约半数的美国企业表示在IBM 出售其台式机和笔记本电脑业务后，他们预备考虑购买惠普或戴尔的产品。甚至联想集团公司掌门人也承认，诸如原美国的订单可能专门难留住，这笔业务约占IBM 原PC 部门的6%。又如，原本是IBM大客户的通用电气在2004年年底便已打算向戴尔购买台式电脑及笔记本电脑，缘故是戴尔的产品比较廉价。长久以来，联想的渠道成熟，其分销商现在所扮演的角色仅是物流，一切行动差不多上听从联想指挥而行，如此就养成了“懒惰”的适应。而IBM面对的是国际厂商的竞争，经销商具有更强的开拓市场的能力。并购在拥有IBM体验店的经销商中引起强烈反应。甚至有经销商表示，假如要并入联想渠道，就可能选择舍弃，但更多经销商表示还需观望再作打算。 3．财务协同效应实际成效：

在上面的财务分析部分我们差不多看到，并购之后，新联想的财务表现并不行，同时，财务风险也加大，要紧表达在资产流淌性风险和融资风险两个方面。第一是资产流淌性风险。联想集团在并购发生前公司运营多年积存了达203 亿港元现金资产。这笔资金的存在能够说是联想集团公司保持良好资产结构的基础，即使短期内显现再大的经营风险也可不能波及公司的整体财务运行。然而并购成交后，联想集团的这笔现金保证将不复存在，而且接收5 亿

美元的债务，造成流淌性风险。然后是融资风险。在公司的足够的现金资本存放于银行时，联想集团公司的资产信用等级因此是专门高的，合并前的联想集团有着宽敞的融资渠道。然而发生并购行为后，新公司资产结构产生变化，资产信用等级明显会受到阻碍。尽管当前一些机构如中国银行、美国高盛都表示资金支持（高盛是由于IBM 公司担保的结果），假如公司连续几年不能实现整体业务的盈利的话，这一切承诺能够长久还专门难说。

4．科技进步效应实际成效：技术吸纳能力的挑战

通过此次并购战略的实施，联想集团在实现国际化的同时也拥有了先进的PC技术，成为名副事实上技术的联想集团。然而拥有了先进的技术并不等同于吸取了先进的技术。新联想只有将IBM 有关PC 上的技术运用到自身的PC 产品上去，同时在规定期限内使该类技术真正成为了新联想PC 品牌的核心竞争力，我们才能说该技术能力被吸取了。

（三）并购存在的额外风险和不利因素：

1．人力资源风险

品牌国际化最大的拦路虎在于本地化，而本地化的成功来源于国际化团队带来的本地销售策略。从IBM PC 来看，IBM PC 拥有10000 多名职员，职员国籍数量高达数十个。每个区域拥有每个区域的生活特点、文化风俗、治理特色以及法律规则，这一切是架在联想集团人与IBM PC 全球职员之间一座难以逾越的大山。

事实也证明如此，在宣布并购的过程中，尽管IBM、联想集团的高层治理人员在多个场合明确表示收购后的新联想可不能裁员，职员对工作状况的担忧却与日俱增。现代企业并购中常把获得“软资产”作为战略收购目标的一部分，而“软资产”的专门大一部分是指关键人员，以及销售渠道、客户关系、核心技术、治理体会等，假如这些资源随着关键人员一起流失掉，则目标企业几乎就成了空壳，这将直截了当导致收购的失败。在知识经济的今天，在联想并购IBM PC 业务中“软资产”的重要性更加凸显。而对原联想职员，由于2004年差不多经历了大裁员的恐慌，并购后难免更加担忧会被裁。而且由于两边薪酬差距过大，难免产生不公平感。 2．产业风险

PC 业的进展通过20 多年的纵横捭阖，个人电脑已由过去的暴利时代变成了微利时代，越来越猛烈的竞争使各大厂家专门难保持合理的利润水平。有人将现在的PC产业与家电产业相比较，觉得PC 产品和家电产品一样已不属于具高技术含量的科技产品。我们也的确看到目前进入PC 制造行业的门槛专门低。瑞银中国研究部联席主管张化桥将当今PC 业形容为夕阳产业，确实不无道理。

3．信息风险分析

我们在谈及并购效应时，看到了 IBM 公司具有许多优势资源,这些优势资源和联想集团的互补性足以给人如此的信心：新联想集团能够将其PC 业务扭亏为盈。然而一个显易而见的问题在于：既然IBM 有如此之多的优势资源，什么缘故其业务一直处于亏损状态，更况且它还有IBM 其他业务的全力配合与支撑？IBM 一再说明的是，由于IBM 缺乏在低成本状态下

成功的运作模式，但我们明白IBM 堪称国际上治理水平最高的几个企业之一，难道IBM 都做不到的事，联想集团竟能做到吗？在那个地点，信息风险是不可不谈的。

（四）模型分析

在分别分析了联想并购IBM个人电脑业务之后的收益和风险，期望与现实情形之后，我们能够通过一个简单的绩效模型对这次并购进行评判。

1. 平稳计分卡（BSC）简介

平稳计分卡于20世纪90年代初由哈佛商学院的罗伯特·卡普兰(Robert Kaplan)和诺朗诺顿研究所所长（Nolan Norton Institute）、美国复兴全球战略集团创始人兼总裁戴维·诺顿(David Norton)所从事的“以后组织绩效衡量方法”一种绩效评判体系。当时该打算的目的，在于找出超越传统以财务量度为主的绩效评判模式，以使组织的“策略”能够转变为“行动”而进展出来的一种全新的组织绩效治理方法。平稳计分卡自创立以来，在国际上，专门是在美国和欧洲，专门快引起了理论界和客户界的浓厚爱好与反响。

BSC是一套从四个方面对公司战略治理的绩效进行财务与非财务综合评判的评分卡片，不仅能有效克服传统的财务评估方法的滞后性、偏重短期利益和内部利益以及忽视无形资产收益等诸多缺陷，而且是一个科学的集公司战略治理操纵与战略治理的绩效评估于一体的治理系统，其差不多原理和流程简述如下：

(1) 以组织的共同愿景与战略为内核，运用综合与平稳的哲学思想，依据组织结构，将公司的愿景与战略转化为下属各责任部门在财务(Financial)、顾客(Customer)、内部流程(Internal Processes)、创新与学习(Innovation&Learning)等四个方面的系列具体目标；

(2) 依据各责任部门分别在财务、顾客、内部流程、创新与学习等四种计量可具体操作的目标，设置——对应的绩效评判指标体系，这些指标不仅与公司战略目标高度相关，而且是以先行与滞后两种形式，同时兼顾和平稳公期和短期目标、内部与外部利益，综合反映战略治理绩效的财务与非财务信息；

(3) 由各主管部门与责任部门共同商定各项指标的具体评分规则。一样是将各项指标的预算值与实际值进行比较，对应不同范畴的差异率，设定不同的评分值。以综合评分的形式，考核各责任部门在财务、顾客、内部流程、创新与学习等四个方面的目标执行情形，反馈公司战略是否得以顺利与正确地实行。

2. 运用平稳计分卡（BSC）评判联想并购IBM PC业务的绩效

依照平稳计分卡的四个维度，我们能够建立并购的战略绩效评判体系（见表1）。

1

表1 并购战略绩效评判体系 1 财务指标。财务指标的第一层指标分为盈利指标、资产营运指标和增长指标。这三个指标能够从不同角度反映并购

后企业财务状况的变化。

内部流程指标。内部流程指标的第一层指标分为运作指标和风险操纵指标。其中，年度治理费用反映内部运作效率，由于整合的缘故，并购通常使得并购方日常治理费用增加。资产负债率和流淌性比率高低反映企业的财务风险大小，能够表达出企业风险规避的意识和能力。

客户指标和学习与成长指标。笔者选取客户关注度和研发费用反映客户的学习与成长两个方面。联想并购IBM的要紧动机是通过获得品牌和技术，扩大市场份额。客户品牌关注度的变化能够直截了当反映联想并购后品牌运作的成功与否。研发费用是衡量企业创新能力的蕈要指标，尽管研发投入只能部分反映企业学习与成长水平的变化，但关于联想集团

第一层指标 盈利指标 第二层指标 总资产酬劳率 净资产酬劳率 总资产周转率 财务指标 资产营运指标 存货周转率 应收账款周转率 销售收入增长率 总资产增长率 年度治理费用 治理费用增长率 资产负债率 流淌性比率 客户品牌关注度 研发费用 增长指标 运作指标 内部流程指标 风险操纵指标 客户指标 学习与成长指标 吸引客户能力 创新能力

(1) 财务指标。

表2 联想并购IBM PC业务前后要紧财务指标 盈利指标 净资产酬劳率 总资产周转率 资产营运 指标 存货周转率 应收账款 25.98 周转率 销售收入 14.50% 增长指标 增长率 总资产增长率 数据来源：联想集团年度报表 23.50% 8.30% 335.30% 8.10% 32.10% -12.17% 35.25% -2.70% 359.10% 5.30% 21.77% -8.87% 11.43% 21.66 44.71 24.82 21.77 18.45 22. 22.61% 3.07 17.41 20.99% 2.6 19.86 2.65% 4.28 55.8 11.32% 2.67 38.79 28.84% 2.59 39.44 -14.63% 2.25 29.10 13.62% 1.85 16.86 总资产酬劳率 03/04财年 04/05财年 05/06财年 06/07财年 07/08财年 08/09财年 09/10财年 12.17% 12.09% 0.55% 2.36% 6.46% -2.90% 2.44% 联想集团于2005年5月完成对IBM PC业务的并购交易，该部分自2005年开始计入联想集团财政年度报告。从盈利指标的变化能够发觉：并购后公司的盈利能力并不理想，总资产酬劳率和净资产酬劳率都有大幅度的下滑。即使在2007/2008财年盈利能力有显著提高的情形下，也仅能达到并购前的50%。从资产营运指标看，总资产周转率、应收账款周转率变化不大，但存货周转率则有重大变化。并购后三年，联想集团的存货周转率和应收账款周转率均远远高于并购前水平，然而从第四年、第五年开始，存货周转率急速下滑，2009/2010财年的存货周转率甚至低于并购前水平。具体来说，联想使用IBM商标期限为5年，即联想能够使用IBM商标直至2010年。然而，从2007年开始，联想集团CEO阿梅里奥（William Amelio）声称，公司打算提早终止与IBM的品牌的关系，即联想差不多提早舍弃了IBM品牌的使用权，将Think系列产品从IBM的商标转换到Lenovo的商标上。也确实是从2008/2009年开始，联想的存货周转率开始大幅降低，由于联想在营销方式上没有重大改变，07-08年期间联想也没有发生重大事件阻碍销售，因此，我们能够猜想，联想存货周转率的降低与其舍弃使用IBM品牌有关。

等高科技企业，核心技术是提高企业竞争力的关键途径，因此选取这一指标在此案例中具有说服力。

(2) 内部流程指标。

表3 联想集团收购IBM PC业务前后要紧内部流程指标 年度治理费用 41788 (千美元) 治理费用增长率 运作指标 销售收入 治理费用- 1.41% 销售收入占比 风险操纵 指标 资产负债率 流淌性比率 0.42 1.85 0.46 1.86 0.70 0.86 0.79 0.87 0.78 1.05 0.79 0.92 0.82 0.97 1.22% 3.13% 3.35% 3.% 4.21% 3.35% 2971275 21625 13275751 14590204 16351503 14900931 16604815 -1% -15% 1075% 17% 22% 5% -11% 35382 415608 488150 595902 627903 556245 03/04财年 04/05财年 05/06财年 06/07财年 07/08财年 08/09财年 09/10财年 数据来源：联想集团年度报表

并购之后，联想集团的治理费用连续上升。这与并购直截了当相关。并购前，联想的治理费用操纵能力专门强，几乎和戴尔公司不相上下，治理费用在销售收入中的占比在1％左右。但IBM治理费用和销售费用操纵能力要差得多。并购后，联想集团治理费用-销售收入占比上升到3%-4%，是并购前的2-3倍。并购后，联想的偿债能力也不容乐观，并购当年资产负债率从不到50%猛增到70%，且在并购后五年一直保持在近80％的高位；流淌性比率也远远低于并购前的水平，约为并购前的二分之一。联想并购IBM时，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行共获得6亿美元国际银团贷款，这直截了当导致公司财务成本上升，联想只有通过制造更多收益或权益融资的方式，才能降低公司的财务风险。

(3) 客户指标。

表4 联想集团收购IBM PC业务前后客户品牌关注度指标 03/04财 客户品牌 关注度 年 联想(Lenovo) Thinkpad 17.30% 19.20% 年 19.80% 18.20% 年 13.20% 10.10% 年 9.30% 11.90% 年 15.10% 30.50% 7.80% 数据来源：互联网消费调研中心《中国笔记本电脑市场研究报告》

30.80% 年 年 04/05财05/06财06/07财07/08财08/09财09/10财并购前IBM旗下的Thinkpad品牌在中国笔记本市场上的客户关注度接近20%，而在并购之后的三年内，IBM Thinkpad品牌的客户关注度跌落至10%左右。进入2008年以后，联想逐步去除Thinkpad系列笔记本电脑的IBM标识，并推出自主品牌ldeapad，因此2008年以后，不再把联想与Thinkpad作为两个品牌单独统计，只单独作为一个品牌统计。联想品牌的客户关注度有所提升，但没有超过并购前联想和IBM Thinkpad各自客户关注度之和。

(4) 学习与成长指标。

表6 联想集团研发费用

03/04财 年 研发费用(千美元) 研发费用增长率 研发费用占经营费用比重 048 25% 24% 年 48594 -24% 19% 年 1822 239% 11% 年 196225 19% 11% 年 229759 17% 12% 年 220010 -4% 12% 年 214343 -3% 13% 04/05财05/06财06/07财07/08财08/09财09/10财数据来源：互联网消费调研中心《中国笔记本电脑市场研究报告》

并购前，联想的优势要紧表达在营销渠道方面，技术研发能力较弱。相对而言，IBM电脑在全球有两大技术研发中心，十分重视技术创新，从而IBM笔记本电脑的性能在业界始终

名列前茅。雄厚的技术优势，使得IBM笔记本以高于其他品牌的价位，仍受到商用电脑用户的青睐。并购前一年，联想研发费用下滑了24％，而并购当年，集团研发费用就增长了近5倍，并在此后两年保持接近20%的增长速度，从2008年开始，研发费用略微下降。从研发支出占经营费用(含销售费用、治理费用和研发费用)的比重来看，并购之后，联想集团的这一比例明显下降，仅为并购前的一半左右。那个现象能够认为是由于合并后销售费用、治理费用大幅增加所导致的。而且，自从并购后，联想集团的这一比重在10%以上保持稳固。

总的来说，联想集团收购IBM个人电脑业务有利也有弊，然而关于联想而言，这次收购弊大于利。有利的方面是：销售额在并购后实现了一次质的飞跃，同时在此后保持稳步上升；资产运营能力保持稳固；股东回报率稳步回升，并超过并购前水平。但综合考虑内部流程指标、客户指标和学习与成长指标，联想并购绩效不甚理想：第一，成本费用显著增加，专门是销售费用和治理费用，使得联想在成本操纵上的优势不复存在；其次，财务风险显著提升，资产负债率高而流淌比率低，使得财务费用和营运成本显著增加；其次，企业国际业务进展艰巨，并购三年后，大中华庆的经营业绩仍旧是集团重要的收益来源；第三，研发费用占企业经营费用支出的比重下降，不利于培养企业长远竞争力。

参考文献 [1] 刘文炳，张颖，张金鑫．并购战略绩效评判研究[J]．生产力研究．2009，(14)：92-101． [2] 李善民．陈玉罡．上市公司兼并与收购的财宝效应[J]．经济研究．2002，(11)：20-35． [4] 张宗新，季雷．公司购并利益相关者的利益均衡吗?——基于公司购并动因的风险溢价套利分析[J]经济研究，2003，(6)．

[5] Hall，Robert E．and Taylor．John B．Macroeeonomics：Theory．Performance，AndPolicy，New York：Norton．1991．

（五）并购效益预期和实际差异的缘故分析

在众多失败的收购案例中，我们能够总结出至少三条教训：第一，收购一个亏损的企业体，必须有比较充足的资金预备和承担连续亏损的心理预期；其次，去收购一个国外大公司的一部分，一定要求它与母公司切割洁净，运作一段时刻，看清晰了再到里面去；三是到里面去后人要换就早点换，专门是主管，但又要自己有足够的人才去接管。而培养一个全球化的经营人才，至少需要十年。

假如拿这三条教训与联想一一对比，后二条正是联想同样遭遇的。联想一直没有舍弃通过各种手段的文化整合来解决并购后的这种阵痛，然而问题明显比想象的更加复杂。开办一些英语课并不能让联想解决“我是谁”的困惑。

关于新联想，不管是新产品的推行、毛利率的把控依旧区域战略的执行都不到位。在过去的二十多年中，联想公司在中国的电脑市场上几乎是不可战胜的。不管与国内规模稍小的同行依旧巨头们相比，公司的战略都显得更加敏捷和有用。它们长期占据着中国三成的PC市场，并把自己的渠道一直延伸到每一个省的县乡级市场。只是，在收购完成后，本是纯粹中国血统的联想公司猛地被拽上了全球舞台。在美国市场上，联想面临强大的价格压力。其供应链问题使情形更为复杂，即使制造了需求，但却未预备好去满足这种需求。供应链是联想走出中国市场后碰到的第一个难题，也是说明之后几年联想连续变动的一条要紧线索。从2005年收购以来，联想的全球供应网络一直是个问题。戴尔等竞争对手能够在几天内发货，而联想的发货时刻有时长达数周，甚至数月。

（六）并购启发

联想收购IBM个人电脑，在全球财经界引起了强烈震动。 关于中国企业而言，类似的“蛇吞象”式的收购是一条快捷方式，能够快速地获得核心技术、品牌和市场阻碍力。然而，目前中国企业通过采取“蛇吞象”的收购方式从而进入国际市场是不可取的。中国企业缺乏国际治理体会，在如何治理比自身规模大几倍的国际企业方面无任何积存，专门对国际公司庞大而复杂的销售及物流系统的治理更是所知甚少。由此产生的财务风险也是足以致命的，从前期的巨额收购资金、承担的大笔净负债，以及后期的服务费用，这些大笔资金都将导致公司资金链吃紧。假如还要填补被收购公司巨额的亏损，那么，公司所面临的庞大的财务风险显而易见。

但并购关于中国企业有着专门重要的意义，它将是中国企业通过直截了当学习和相对创新的结合来提升国际竞争力的核心方式，也是促进中国企业进一步改革和进展的战略选择。尽管关于这次并购交易，外界褒贬不一，但依旧对中国企业有如下启发：

1．要敢于走出国门，对国外的企业甚至是一些知名企业进行并购。正如联想公司一样，在短期内联想公司面临着供应链以及市场和销售渠道的整合，而一旦联想公司能够成功解决这些困难，联想公司的收成以及竞争力可能是庞大的。

2．关于中国企业来说，提升国际竞争力能够选择绝对创新、相对创新、直截了当学习和间接学习所有这四种方式。而关于中国企业来说，采纳相对创新和直截了当学习相结合模式的最佳实现方式确实是并购美国企业。有选择地并购些美国企业，是迅速提升国际竞争力的最佳方式。

3．通过并购，建立我国企业较高的组织学习能力，同时建立我国企业自身的进展知识联盟。把向对方学习作为首要战略任务。我国企业建立知识联盟最终目的是通过知识联盟学习国外企业先进技术、先进治理体会从而提高企业自身的竞争能力，最终构造自己的核心能力，不断地强化企业自身的竞争优势。

4．通过并购，扩大自身产品在海外市场的份额。中国的市场与国外市场相比，如何说是有限的。关于目前国内的一些成功企业，不能满足于只在国内市场上进展，而是要放眼整个国际市场，因此，通过并购从而扩大自身在国际市场上的份额不失为最好的方法。

5．舍弃全部并购外国企业的做法，选择突破重点。中国的企业，假如要将外国企业的全部并购，那也确实是勉为其难了，但能够先学习联想公司先搁置坎坷不断的多元化的战略，集中火力用心强项PC，定位国际化战略，先走出去做大做强，再以PC为中心做品牌延伸，来实现服务性的多元化的愿景。同理中国企业也能够依照自身的强项来确立要并购的目标，从而走向国际市场。