对发展我国上市可转换债券的经验分析

第２２卷第４期　２ＯＯ６年ｌ１月　广东农工商职业技术学院学报’　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｇ哪叫　ＡＩＢ　Ｐｏｌｙｔｅｃｈｎｉｃ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　Ｖ０１．２２　Ｎｏ．４　Ｎｏｖ．，２ＯＯ６　对发展我国上市可转换债券的经验　分析　廖旗平　（广东农工商职业技术学院财经系，广东广州５１０５０７）　摘要：该文回顾了我国可转债的发展历程，划分了可转债发展的三个阶段：　探索阶段、试点阶段和发展阶段，通过案例分析总结了可转债在探索阶段和试　点阶段的经验和教训；从而为可转债发行条件、发行条款的设计等提出了相应　的建　关键词：可转换债券；投资价值；转换价　中图分类号：Ｆ８３２．５　【文献标识码】：Ａ文章编号：１００９－９３１Ｘ（２Ｏ０６）０４－０｛Ｂ０－０５　一、引言　可转换债券在欧美等市场经济发达的国家和地区，早已成为资本　市场的重要组成部分，目前债券的融资规模和发行频率要远远高于股　票，尤其是绩优的大公司。我国许多企业早在２０世纪９ｏ年代初期就　开始尝试运用可转换债券来解决企业融资问题，但在１９９６年之前，　由于可转债定位不好，所以一直没有受到人们的重视。　１９９７年３月份，　《上市公司发行可转换债券暂行办法》出台，　１９９７年１２月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化成为首批发行　可转换债券的试点企业［　；次年８月３日，我国资本市场上第一只非　上市公司可转换债券——南宁化工股份有限公司１．５亿可转换公司债　券正式进入国内证券市场【２。但在这之后，由于企业融资经营理念的　２Ｊ偏差，以及债券履行管理程序方面的缺陷，可转换债券在国内一直呈　现打不开的局面，突出表现在市场上债券品种稀缺。　２００１年４月２８日中国颁布了《上市公司发行可转换公司债　券实施办法》，其中规定了上市公司发行可转换公司债券的条件等，从　而引发上市公司发行可转换公司债券的热潮。２Ｏ０２年我国上市公司共　发行了５只可转换公司债券，筹集资金达到４１．５亿元＿３　；２０Ｏ３年我国　上市公司共发行了１６只可转换公司债券，筹集资金高达１８１．５亿元，　超过了上市公司增发、配股的再融资额，首次成为第一大再融资方　式［４］；２ＯＯ４年我国上市公司发行了１２只可转换公司债券，筹集资金达　到２０９．０３亿元［引，远高于上市公司增发、配股的再融资额，稳坐上市　公司第一大再融资方式的宝座。可转债在资本市场的崛起，不但引起　收稿日期ｉ　２００６－０９－１６　作者简介：廖旗平（１９７１一），男，江西新余人，广东农工商职业技术学院讲师，中山大学企业管理博士。　３０　维普资讯 http://www.cqvip.com

第２２卷第４期２ＯＯ６年１１月　广东农工商职业技术学院学报　了上市公司的注意，而且吸引了投资者的目光，　怎样设计可转债等问题就摆在上市公司和投资者　的面前。本文就这些问题作了深入研究，为可转　债在资本市场的顺利发展提供参考。　股价在２．８元左右，而除权除息后的转换价格却　高达１９．３９元，在此情况下，宝安可转换公司债　券转换成股票的比例只有发行额的２．７％。因此　宝安公司要在１９９６年１月到期日支付约５亿元　的现金，对宝安公司的生产经营造成了一定的负　面影响。　二、可转债在我国的发展及其经验　从我国的可转债发展历史来看，可以把可转　债的发展分为三个阶段，分别是探索阶段（１９９８　年前）、试点阶段（１９９８年～２０００年）、发展阶　宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本　原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，　宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认　段（２００１年至今），每一阶段都有一些成功的经　验和失败的教训，加以总结有助于可转债市场的　发展。　（一）探索阶段（１９９８年以前）　２０世纪９０年代，我国企业开始尝试运用可　转换公司债券来解决企业的融资问题。从１９９１　年８月起，先后有琼能源、成都工益、深宝安、　中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转换公　司债券。其中，琼能源、成都工益两家公司是用　其发行新股，前者获得了３０００万元中的３０％的　转股成功，并于１９９３年６月在深圳交易所上市；　后者于１９９３年５月实现转股，并于１９９４年１月　３日在上海证券交易所上市。　１．宝安转债：转股失败　１９９２年１１月１９日至１２月３１日，深圳宝安　公司发行了总额５亿元、年利率３％、期限３年、　初始转换价格２５元的可转换公司债券，该可转　换公司债券于１９９３年２月１０日在深交所挂牌上　市交易。宝安可转换公司债券是我国第一家Ａ　股上市公司可转换公司债券。　从当时国内金融市场的状况来看，三年期银　行储蓄存款利率为８．２８％，三年期企业债券利　率为９．９４％，１９９２年发行的三年期国库券的票　面利率为９．５％，且享有保值贴补。而宝安可转　换公司债券仅通过给予投资人转股权（转股溢价　率高达２０％）就拿到了只需支付３％利息率的５　亿元宝贵资金。国际市场上可转换公司债券的票　面利率通常为其普通公司债券利率的２／３，而宝　安可转换公司债券的票面利率却比同期企业债券　低了将近７个百分点。优厚的发行条件为发债企　业筹集了大量廉价资金，这无疑表明宝安可转换　公司债券的发行是相当成功的。　但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失　败。１９９５年底，可转换公司债券到期，深宝安　股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者　因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问　题并不在意。宝安集团及可转换公司债券投资者　对宝安Ａ股股价上升以及１９９３年行使转换权深信　不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用　于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。　２．南玻转债：提前回售　１９９５年６月３０日至７月６日，南玻公司在　瑞士市场私募发行了４５００万美元的Ｂ股可转换　公司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司　债券的发行是相当慎重的，进行了大量准备工　作，并一直等到１９９５年美国联储降息才不失时　机地推出了可转换公司债券，从而保证了发行的　成功。与中纺机可转换公司债券不同的是，南玻　可转换公司债券采用了Ａｌｐｉｎｅ的发行方式　（ｌＡｐｉｎｅ可转换公司债券是以美元或其他非瑞士　法郎货币标价、受瑞士法律监管、在瑞士发行并　主要在瑞士配售的新型可转换公司债券），可转　换公司债券以美元计价，即使未来因Ｂ股市场　整体状况不佳导致公司需向债券人支付本金，公　司发债的外汇风险也已大大降低。另外在转股境　遇方面南玻转债也与中纺机和宝安有很大不同，　由于深南玻在Ｂ股１９９６年和１９９７年的反弹行情　中表现较好，其转股数量得以大大提高，截至到　１９９７年底已经有３２２６万美元的可转换公司债券　实现了转股，占发行总量的７１．６９％，中国可转　换公司债券市场初见转股成功的希望。但是由于　随后股价走势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被　回售的命运，１９９８年８月３１日余下１２７４万美元　可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，　将可转换公司债券按照面值１０８．６２５％价格回售　给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。　回顾１９９８年以前发行的可转换公司债券的　境遇，失败的教训是深刻的，不仅发行公司没有　３１　维普资讯 http://www.cqvip.com

Ｖｏ１．２２Ｎｏ．４　Ｎｏｖ．．２０ｏ６　享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转　换公司债券的投资者也没有得到很好的回报，归　结起来，主要有以下几个方面的教训：第一，设　明显弱于机场转债，中签率高达７９％。但实际　上，由于鞍钢转债在２０００年上半年业绩大幅上　升，可转换公司债券发行后短短半年时间，股票　就从最低时的３元左右，涨到近６元，如此看　来，依照鞍钢转债３．３Ｏ元的转股价格，投资鞍　钢转债的获利水平应该是非常可观的，但从鞍钢　转债实际价格走势来看，在这半年期间其价格并　没有与股票价格同步上扬，特别是在上市初期，　股价已经高于转股价的情况下，鞍钢转债仍出现　计可转换公司债券的转换价格时，要考虑股市的　非正常的、剧烈的波动；第二，转换价格不能定　得太死，要留下调整的余地；第三，发行公司要　选择合适的发行时机，避免在标的股票市价特别　高涨的时候发行。但无论如何这些公司在可转换　公司债券的探索都是极有意义的，它们所积累的　经验和教训将为未来可转换公司债券的市场推广　提供有益的启迪。　（二）试点阶段（１９９８年～２０００年）　２０００年２月２５日和３月１７日虹桥、鞍钢两　只规范化上市公司可转换公司债券终于面世，它　标志着我国在金融创新方面迈出了坚实的一步，　给证券市场带来了新的活力。　１．机场转债：过于沉寂　作为试点，机场转债的发行依旧非常成功，　而且其转股条款的制定也较为标准，所以成为后　期可转换公司债券发行的重要参考。但是由于南　化、丝绸这些未上市公司可转换公司债券充分的　股票特性，投资者对可转换公司债券这一金融品　种了解甚少，对于可转换公司债券的投资呈现完　全的股票投资行为，这点在机场转债上也得以充　分体现，２０００年３月１６日，面值１００元的机场　转债在交易过程中竟出现１８８元开盘的惊人一　幕，充分反映当时投资者对可转换公司债券认知　水平。后随着投资者对可转换公司债券的了解，　机场转债的价格也渐趋平静，并有些过于沉寂，　失去了投资者注意力。２００１年７月份到１Ｏ月份，　机场转债的标的股票上海机场随着股市走熊而大　幅下跌，此时机场转债债性的魅力得以凸现出　来，在整个下跌过程中，上海机场股票从１Ｏ元　跌到９元时，机场转债的价格却只从１０３元下降　到９８元，并在上海机场股票持续下跌到８元的　过程中，机场转债价格仍继续维持在９８元上下，　充分体现在股票下跌时可转换公司债券的保障作　用，可转换公司债券在股票熊市中又重新得到市　场的认同。　２．鞍钢转债：转股过快　由于鞍钢转债在发行前，鞍钢股票刚经历了　一次较大幅度的股票下跌过程，虽然与机场转债　发行时间只间隔不到１个月，但发行受追捧程度　３２　跌破面值的情形，而且随后的涨势也远远落后于　股票。之所以出现可转换公司债券价格长期折价　的状态，关键是上市公司可转换公司债券都设有　６个月的非转股期，在此期间不存在可转换公司　债券与股票套利机制，可转换公司债券因此很难　与股票出现联动。　鞍钢转债的发行时机是处于股价从熊转牛的　初期阶段，转股价的定位较低，因此鞍钢转债投　资者较高的投资回报是显然的，但对可转换公司　债券发行人来说，却并不是最好的结局，因为股　价的高涨，大部分投资者都迅速将可转换公司债　券转换成股票，转股期头ｌ１天之内就有近７０％　的可转换公司债券转换成股票－６Ｊ，在半年多一点　的时间可转换公司债券就基本走完了其历程，不　仅使发行公司不能实现延期股权融资的初衷，而　且也失去了以更高价格募集资金的机会，并不是　一个成功案例。　试点期这些可转换公司债券的实践使我们看　到了未来可转换公司债券发展的希望，但这一阶　段存在着非常特殊的现象，就是转股速度过快，　如果说股价快速上涨是一个理由的话，那么对股　价表现较为沉寂的机场转债也在发行后一年多的　时间就实现近一半数量的转股，就更令人生奇　了。究其原因，一方面是在可转换公司债券交易　过程中，由于转股价未能适应股票市场价格变　化，导致可转换公司债券经常出现价值被低估情　况，投资者存在一定的套利行为；另一方面则充　分反映我国缺乏相应的可转换公司债券投资群　体，大部分投资者仍希望从股票投资中获利，我　国可转换公司债券市场仍然非常不健全。　三、发展阶段（２００１年以后）　２００１年４月２８日中国颁布了《上市　公司发行可转换公司债券实施办法》，其中规定　维普资讯 http://www.cqvip.com

第２２卷第４期２００６年１１月　广东农工商职业技术学院学报　了上市公司发行可转换公司债券的条件等，从而　引发上市公司发行可转换公司债券的热潮。迄今　为止已经有３４家上市公司发行了可转换公司债　券，可转换公司债券筹集达到４３２．０３亿元　Ｊ，　高于上市公司增发和配股融资额。　本文选取２００５年１１月１０日至２００６年３月　３１日间上市交易共３０家上市可转债为样本，研　根据研究的需要，选取了２００５年１１月１０　日至２００６年３月３１日间共９０个交易日的如下数　据：每日收盘股价、每日收盘转债价和每日转债　成交量。还选取银行存款年利率、发行日期、上　市日期、转股日期、初始转股价、最新转股价、　前三年现金股利、转债发行量、剩余年限、转股　价格等变量。所有数据来源于２００４～２００５年中　究目前我国可转债的特点。　国证券期货统计年鉴和证券之星网站数据库。　表１　我国３０种上市可转债所含期权和债权价值　序号　转债名称　期权价值①　转债价格②　期权价值　债券价值　转债债券溢价　债券价值　比率③　比率④　ｌ　水运转债　１．５０３　９９．７２　０．０２　９７．０２７　２．６９　０．７９２９　２　丝绸转债　２０．３０１　１０５．７２　０．１９　９８．５２１　７．加　０．９３１９　３　燕京转债　２０．４８３　１ｏ９．５９　０．１９　７９．００ｒ７　１２．５８　０．８８５１　４　民生转债　４３．８２４　１０１．６８　０．４３　９６．３３８　５．３４　０．９４７４　５　雅戈转债　１９．１２４　１】９．２３　０．１６　１０６．５４４　１２．６９　０．８９３６　６　丰原转债　ｌ１．３５４　１４５．０１　０．０８　１０２．７６６　４２．２４　０．７０８６　７　铜都转债　３５．８５６　ｌ１３．６０　０．３２　１０３．４９８　１０．１０　０．９ｌ１０　８　华电转债　１９．８２６　１ｃｒ７．５９　０．１８　１ｏ４．３３３　３．２６　０．９６９ｒ７　９　山鹰转债　２８．６１５　ｌ１０．１８　０．２６　１０１．９８１　８．２０　０．９２５５　１０　桂冠转债　ｌＪ．１６９　１ｏ７．８９　０．１０　１０３．８９５　４．００　０．９６２９　ｌ１　国电转债　１３．４２１　ｌ１０．２７　０．１２　１０７．５Ｏ８　２．７６　０．７９４９　１２　西钢转债　４．４８２　１ｏ３．２５　０．０４　１０２．７５８　０．４９　０．９９５２　１３　华西转债　１．８６２　１ｃｒ７．４３　０．０２　１０２．２１９　５．１２　０．９５２２　１４　云化转债　７５．２１５　１４７．２１　０．５１　１０２．５５４　４４．６６　０．６９６６　１５　复星转债　１９．９６４　１ｏ５．１７　０．１９　１０ｏ．７２９　４．４　０．９５７７　１６　邯钢转债　２９．５８０　１０６．６２　０．２８　１０５．９８３　０．６４　０．９９４６　１７　首钢转债　１９．２４５　１ｏ４．１２　０．１８　１０１．４６４　２．６６　０．７９４　１８　侨城转债　９０．６９４　１５８．０ｏ　０．５７　１０３．７７５　５４．２２　０．６５６８　１９　江淮转债　４０．７６３　１ｏ３．５２　０．３９　１０２．６３０　０．８９　０．９９１４　２０　歌华转债　３１．７７８　１Ｏ６．６２　０．３０　１０２．５５８　４．０６　０．９６ｌ９　２１　营港转债　２６．５８９　１１４．３１　０．２３　１０３．５９９　１０．７１　０．９０５２　２２　创业转债　５．４９６　１４０．４６　０．０５　ｌ０３．６７４　０．７９　０．９９２４　２３　华菱转债　１３．７８３　１０６．３１　０．１３　１０ｏ．４９７　５．８１　０．９４５３　２４　金牛转债　１６．８４４　１０２．０４　０．１６　９６．７１９　５．６８　０．９４４５　２５　海化转债　１５．５８１　１０５．４９　０．１５　９９．５８５　５．９１　０．９４４０　２６　晨鸣转债　８．２２５　１０４．０４　０．０８　１０３．５７２　０．８３　０．嘞　２７　万科转债　９９．３２７　１８３．１５　０．５４　１０１．７７７　８１．３７　０．５５５７　２８　南山转债　４５．６６３　１２１．０ｏ　０．３８　９９．１７５　２１．８３　０．８１９６　２９　招行转债　３６．４Ｉ６２　ｌ１７．５８　０．３１　１０ｏ．４３７　１７．１４　０．８５４２　３０　包钢转债　３２．０ｌ１　ｌ１１．７８　０．２９　９８．６４１　１３．１４　０．８８２４　平均值　２７．９６１４　１１４．７７　０．２４　１０１．７２５５　１３．Ｏ４｛Ｂ２　０．９０３３　标准差　２３．５４５１　１８．６３０４　１．２６　２．８４３３　１８．３　０　０．１１０３　最小值　１．５０６　９９．７２０　０．０２　９６．３３８　０．４ｑ　０．５５５７　最大值　９９．３２７　１８３．１５０　０．４５　ｌ０７．５Ｏ８　８１．３７３　０．９９５２　注：①按可转债对应股票的９０日平均收盘价和经调整的最新转股价计算得到；②可转债的９０日平均收盘价；③期权价值比率＝期权　价值／转债价格；④债券价值比率＝纯债券价值／转债价格。　３３　维普资讯 http://www.cqvip.com

Ｊ０唧ｎａｌ　ｏｆ　ＧｔＪａｌ驿　ＡＩＢ　Ｐｏｌｙｔｅｃｈｎｉｃ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　Ｖｏ１．２２　Ｎｏ．４　Ｎｏｖ．，２ＯＯ６　从表１可以看出，我国３Ｏ种上市可转债的　期权价值平均为２７．９６１４元／份，最小值为１．５０３　份，最大值为９９．３２７元／份；债券价值比率　权价值比重较大，而所含债券价值较小；并且上　市可转债的价值明显被低估。　随着市场对可转换公司债券认识的不断深　入，可转换公司债券作为一种成熟的国际金融产　品，它的引入和发展，有望推动我国金融市场不　平均值为０．９０３３，最小值为０．５５５７，最大值为　０．９９５２。这说明我国上市可转债所含债券价值　大，且比所含期权价值还要大。而且从期权价值　与可转债的债券溢价对比看，有２８只可转债的　期权价值要大于可转债债券溢价，只有２只可转　债的期权价值要小于可转债债券溢价，这说明我　国上市可转债的价值明显被低估。　断创新，并将在我国建立完善的市场信用机制方　面发挥重要作用。可以预见，可转换公司债券将　成为我国证券市场上一种重要的金融品种。　参考文献：　三、结论　通过以上的案例分析，可以得到以下结论和　建议：　［１］刘立喜．可转换公司债券［Ｍ］．上海：上海财经大　学出版社，１９９９．　［２］林义相等．可转换债券投资分析和运作［Ｍ］．上　海：上海远东出版社，１９９８．　第一，设计可转换公司债券的转换价格时，　要考虑股市的非正常的、剧烈的波动；　第二，可转换债券的转换价格不能定得太　死，要留下调整的余地；　第三，发行公司要选择合适的发行时机，避　免在标的股票市价特别高涨的时候发行；　第四，转换价过高或过低会导致可转债未能　转股或转股过快，从而导致发行转债失败；　第五，转换价的调整不但要在转股期间与股　价的变动相适应，而且在可转债发行后至转股开　始日的过渡期内也要与股价的变动相适应，以避　免我国股市过度波动给可转债带来较大的风险。　第六，目前我国可转债的投资价值中所含期　［３］关永祥．可转换债券定价［Ｍ］．北京：华泰证券管　理总部，２００１．　［４］杨云．可转债价格特征分析和定价方法研究［Ｒ］．　深交所研究报告，２００３．　［５］联合资信评估有限公司．２Ｏ０２年可转换公司债券回　顾与分析［Ｒ］．联合资信评估有限公司研究报告，　２００Ｂ．　［６］联合资信评估有限公司．２００３年可转换公司债券回　顾与分析［Ｒ］．联合资信评估有限公司研究报告，　２００４．　［７］联合资信评估有限公司．２．００４年可转换公司债券回　顾与分析［Ｒ］．联合资信评估有限公司研究报告，　２００５．　Ａｎ　Ｅｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　Ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ　Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ　Ｂｏｎｄｓ　Ｌｉｓｔｅｄ　ｏｎ　Ｃｈｉｎａ’Ｓ　Ｍａｒｋｅｔ　ＨＡＯ　—ｐｉｎｇ　Ａｂｓｔｒａｃｔ：＇Ｉｂｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｒｅｖｉｅｗｓ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ’ｓ　ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ　ｂｏｎｄｓ．ｗｈｉｃｈ　ｃａｌｌ　ｂｅ　ｄｉｖｉｄｅｄ　ｉｎｔｏ　ｔｈｒｅｅ　ｐｈａｓｅｓ：ｅｘｐｌｏｒａｔｉｏｎ　ｓｔａｇｅ，ｔｈｅ　ｐｉｌｏｔ　ｓｔａｇｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｓｔａｇｅ．Ｂｙ　ｃａｓｅ　８ｔｕａｙ，ｔｈｅ　ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅｓ　ａｎｄ　ｌｅｓｓｏｍ　ｃａｒｌ　ｂｅ　８ｕｍｌｎｏｄ　ｕｐ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｅｘｐｌｏｒａｔｏｒｙ　ｓｔａｇｅ　ｏｆ　ｏｎｖｅｒｃｔｉｂｌｅ　ｂｏｎｄｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｐｉｌｏｔ　ｐｈａｓｅ；Ｓｏ，ｔｈｅ　ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ　ｐｏｌｉｃｙ　ｒｅｅｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｍ　ｃａｎ　ｂｅ　ｐｒｏｐｏｓｅｄ　ｆｏｒ　ｈｅ　ｃｔｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ　ｂｏｎｄｓ　ｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｔｅｒｍｓ　ｏｆ　ｄｅｓｉｇｎ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｋｓ：ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ　ｂｏｎｄｓ；Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｖａｌｕｅ；ｃｏｎｖｅｒｓｉｏｎ　ｐｒｉｃｅ