国内外产融平台构建模式分析

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产融互助跨界整合是未来的趋势

今天，许多中国企业都在走产融结合的道路，但由于不了解产融结合的内在原理，很多企业在选择金融业务时，通常是机会导向型的。并不是所有企业都适合产融结合的战略。究竟哪些企业能够从产融结合中获益？搏实资本研究员通过对国内外产融结合的案例分析，研究更广义的产融结合下价值创造的原理，并回答哪些企业适合产融结合战略、适合哪类产融结合业务等问题，以期为国内企业的产融结合战略提供现实指导。

产融结合并非是简单地是将产业资本与金融资本共同置入一个公司主体控制之下就可以产生经济效益的，有效的产融结合应当使金融资本有效促使产业资本提高，产生正的产业效益，使产业资本的发展带动金融资本的升值，两者是螺旋上升的过程。

在国外，产融结合经历了“由融而产，由产而融”的变迁。反观国内，只有“由产而融”形式，监管部门对企业产融结合的态度也经历了先紧后松的变化。

-国外：由融而产+由产而融-

产融结合在国外发达国家早已经历了融合、拆分、再融合的阶段。公开资料显示，早在19世纪末，欧美各国基本不工商企业和金融机构之间相互持股和跨业经营。由于当时的产业整合运作比较依赖于银行，以摩根为代表的一批“由融而产”的企业集团逐渐形成，如美国的洛克菲勒、摩根，日本的三井、三菱等。

20世纪30年代的全球经济危机后，美国出台法规了对金融机构与工商企业之间的市场准入和相互持股，从金融业发端的“由融而产”模式受到遏制。但是，以通用电器为代表的“由产而融”的产融结合模式开始盛行，至上世纪70年代，美国许多产业集团都建立了金融部门，甚至开始办金融公司。

公开资料显示，20世纪80年代后，以美国为首的西方国家再度放松金融管制，金融混业再度盛行，金融资本再次进入产业资本。1990年后，竞争加剧与并购增加使大部分美国

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大公司都开始利用基金等形式进行体外融资，产融结合特征日趋显著。但在2008年金融危机爆发后，一些产业集团开始主动撤离金融，回归主业。

案例1：卡特彼勒： “设备制造+设备金融”模式

卡特彼勒是全球最大的工程设备制造商，1981年它成立了全资子公司卡特彼勒金融公司，1983年开始正式提供金融服务，包括为购买卡特彼勒产品的客户提供设备融资服务（零售金融服务）和为卡特彼勒产品的经销商提供应收款或存货融资服务（批发金融服务）。

【点评】在产业部门支持下，金融部门得到了快速成长，并反过来服务于产业部门。2008年卡特彼勒金融业务为集团贡献了5.8亿美元的营业利润，相当于集团总营业利润的13%。更为重要的是，金融服务改变了产业部门的盈利模式，将传统制造部门的产品销售模式改为销售+服务模式，延长了服务期，在获取增值收益的同时，提高了业绩稳定性。

案例2：UPS：“物流+供应链金融”模式

UPS是全球最大的物流快递企业，上世纪90年代末进入金融服务领域。1998年UPS成立了子公司UPS资本（UPS Capital，简称UPSC），2001年5月，UPS并购了美国第一国际银行，将其与原来的UPSC整合在一起，从而获得了美国本土的金融业务牌照，UPSC开始为客户提供各种供应链金融服务，包括存货融资、应收款融资等，近年来还提供信用保险、货物保险、中小企业贷款等金融服务。

【点评】物流业务降低了供应链金融业务中的风险控制成本，在奠定供应链金融业务优势的同时，UPS将节约的风险成本部分让渡给客户，以拓展物流市场份额和物流的衍生增值服务。

UPS作为全球最大的快递承运商和包裹递送公司，拥有百年历史，在世界200多个国家与地区建立了业务。

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案例3：沃尔玛：“零售+消费信贷”模式

国际零售巨头沃尔玛也一直在努力推动零售与消费信贷的结合。根据沃尔玛自己的测算，如果能够开设自己的零售银行，通过与零售业务共用推广渠道、客户信息和支付系统，沃尔玛零售银行可以大大节约推广信用卡的营销成本，降低客户信息管理成本和支付系统的运营成本，从而将信用卡的费率成本从2%降低到1%。沃尔玛的方案是将这1%的成本节约回馈给消费者：2005年沃尔玛发行了具有积分折扣功能的类信用卡“发现卡”，发现卡不收年费，可以在沃尔玛和其他加盟零售店铺使用，并可享受最多1%的购物折扣。1%的积分回馈将进一步巩固和扩大沃尔玛的客户群，并推动消费信贷业务的同步扩张。

【点评】零售业务降低了消费信贷业务的营销和管理成本，公司通过将这种成本的节约让渡给消费者，进一步拓展零售业务的客户平台。

案例4：通用电气：“产业组合+综合银行”模式

GE金融最初只是GE集团内部的一个副产品，是为制造部门提供金融服务的内部企业，经过十多年发展，今天GE金融的销售收入在GE集团中的占比从最初的3.6%上升到40%，贡献了营业利润的40%-50%，其中仅有2%的收入来自于内部服务，其余98%的收入都来自于外部服务——今天，GE金融的资产规模达到5730亿美元，占GE集团总资产的70%以上，如果单独剥离出来，它可以位列全美前十大商业银行，堪比JP摩根等老牌银行。

很多人都知道GE的“六西格玛原则”和“数一数二原则”，但在GE内部，与这些原则同样重要、甚至更为重要的一个原则却鲜为人知，它就是GE的“3A价值法则”——根据这一法则，GE集团整体的信用评级必须保持在最高级别3A级，任何会危害这一评级的业务都必须抛弃。

【点评】3A评级给GE金融带来了很多好处，其中之一就是它能够获得高信用评级。GE金融在危机期间还能够重组债务，很大程度上应归功于它的高信用等级。GE金融之所以能够获得高信用评级，是由于GE金融的评级是由GE集团担保的。正是这些承诺在无形中将GE与GE金融的信用评级绑在了一起，使GE金融分享了GE产业的高信用评级，并利用金融杠杆将这一好处放大了十几倍。GE金融的成长来自于GE产业护航下的高信用评级和低成本资金，它使GE金融从一开始就站在了巨人的肩膀上，享受了比花旗、汇丰这些有着百年历史的银行巨头们更低的资金成本，而在银行业务的金融杠杆作用下，几个点的资金成本优势被放大了十几倍、甚至几十倍，从而成为GE金融的核心竞争力。

-国内：监管收紧又放宽-

产融结合在国内的发展，可以追溯到20世纪90年代以海尔集团、新希望集团和德隆集团为代表的“由产而融”阶段。由于我国监管部门对商业银行等金融机构投资控股实业的明文，我国产融结合的唯一模式为“由产而融”。

不过，由于缺乏良好的市场监管和风险管控，2004年的“德隆事件”成为产业资本掏空金融资本的经典案例。2006年，《企业投资监督管理办法》的出台，明确规定了央企在境内的产权收购及投资均要上报国资委，并对央企重组划定了“三条红线”，严禁企业违规使用银行信贷资产投资金融、证券、房地产和保险等项目。产融结合因此进入沉寂期。

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2008年后，面对中国企业“走出去”的需要，产融结合又卷土重来。2009年，中石油先后收购克拉玛依市商业银行和宁波金港信托，随后，8家大型国有企业入股光大银行。时任国资委副主任的李伟表示，培育具有国际竞争力的大型企业，必须充分认识产融结合的重要性和必要性。自此，业界认为监管层对大型企业，特别是国有企业，涉足金融业的容忍度开始放宽。

搏实资本研究员认为，从实践角度，国内产融结合可粗线条地划分成四类：

第一类是“银企合作”或“产融合作”。产业集团或企业的运营离不开存贷款、结算、信托、债券发行、股票上市、并购重组、财产及员工保险等。因此，产融必须合作，甚至结成长期、稳定的伙伴关系。

第二类是产业集团内设财务公司等金融机构，围绕集团主业，面向成员企业开展金融服务，属于内部金融。

第三类则是产业集团对外部金融机构进行投资，不控股，也不主导，可称为“获利投资”。 第四类即产业集团或企业设立、收购银行、证券、保险、期货等金融机构，甚至主导其经营。

案例1：华润式“产融结合”

探索“产融结合”新模式，华润有独特的产业背景优势，也有丰富的产业整合经验。改革开放之后，华润迅速从一个贸易公司转向一个多元化的实业集团，到2012年年底华润的营业额已经突破了4057亿港元，总资产规模已经达到了9370亿港元，股东应占净利润超过了190亿港元。华润是一个非常多元化的企业，但与其他央企不同的是，华润所有的产业板块均处在高度竞争的丛林之中，行业结构既有消费品，有零售、饮料，同时也有资源、电力、华润地产、燃气这些行业。具体来说，华润是全球500强企业之一，2012年排名第233位。

如今，华润集团已有珠海华润银行、华润深国投、华泰保险股份等金融公司，由此建立起来的银行、信托、保险、基金平台，能为客户提供综合金融服务。而在整个金融平台里面，银行是一个关键的支点，没有银行，信托、保险、基金、租赁都会失去支撑。显然，华润金融通过塑造全新的金融服务模式，为今后华润集团的整体上市创造条件、铺平道路。

【点评】一方面，华润集团强大、多元的产业集群是华润银行产品开发、客户积聚的财富宝矿，是华润银行重要的获客渠道和产品研发、实验基地，是华润银行走特色化之路的重要依托；另一方面，也是华润银行更具体地服务实体经济的辽阔平台，银行可以根据不同实体产业板块的金融需求，建立专业服务团队和组织架构，定制协同方案和业务流程，量身打造适合的产品和评价体系，促进产融相长。

案例2：“中广核财务公司”的创新历程

16年前，伴随着岭澳一期核电站第一罐混凝土的浇筑，中广核财务有限责任公司（以下简称“中广核财务公司”）诞生了。作为为集团提供金融服务的非银行金融机构，财务公司承担着统筹安排和运用好集团内部资金，提高集团整体财务效益的职能，历经了三个发展阶段：

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1997年至2002年：探索期。这一时期，大亚湾核电站安全生产连创佳绩，岭澳一期核电站建设进展顺利。财务公司当时的业务主要以结算中心为主，并在经营上努力探索各种模式。

2002年至2007年：成长期。2002年以来中国金融市场剧烈动荡，金融风险集中释放，对财务公司经营产生了巨大影响。这一时期，财务公司围绕集团主辅分离、强化核电主业投资与发展的要求，积极转变经营模式，强化风险控制，确立了服务集团核电产业发展的金融服务型发展方向，逐步介入集团主业，积极参与核电项目的融资贷款工作，为这些核电项目提供信息咨询、制定融资方案、提供短期小额融资贷款等服务，为财务公司的转型发展奠定了坚实的基础。

2008年以来：转型发展期。此期间，中广核集团推动资金管理一体化运作，确定财务公司“以促进集团战略发展为宗旨，以提升集团综合竞争力为目的，打造集团专业的金融服务、创新与发展平台”的战略定位。中广核财务公司在经营方向上，随之向金融服务型转变，以适应集团财务管理模式由资金积累向融资需求的转变。

【点评】一体化运作战略实施以来，中广核财务公司不断构建多平台的资金集中管理体系，有效理顺了集团内部的资金管理关系，提高资金使用效率和资金收益水平，促进了集团财务管理水平的提升，构建了债务风险管理体系。更为重要的是，资金管理一体化使财务公司更多的承担了集团发展的资金保障职能。五年来，财务公司承担了集团核电、风电、太阳能等系列项目融资工作，积极为集团“走出去”项目开展融资工作，有力支撑了集团清洁能源事业的发展。

案例3：华能，中国式GE金融

华能涉足金融始于上个世纪八十年代的华能金融公司，是中国最早一批产融结合的实践者。成立华能金融公司的目的就在于以金融支持电力主业，做大做强电力主业。多年来华能金融产业的发展，也形成了华能一个强有力的支撑，成为了华能集团公司发展战略定位的主要构成产业之一，直到目前，华能仍然走在国内产业集团办金融的前列。

华能金融采用的是这样一种被称为1+N的模式：华能集团出资并完全控股华能资本服务有限公司，华能资本控股和管理华能财务公司、长城证券、长城基金、景顺长城基金、宝城期货、永诚财险、华能贵诚信托、华能碳资产经营公司和华能景顺罗斯投资顾问公司；同时参股交通银行、杭州银行、华西证券、北京金融资产交易所和华能新能源股份有限公司。如果单从金融产业视角看，华能金融并无优势，但是由于起步早，平台建设比较完善，所以从企业办金融视角看，华能金融的发展是存在整体优势的。

对于华能资本的定位，在华能集团“金融支持”的整体战略下，华能资本又将其归结于对电力主业的“业绩支撑和服务支撑”。同时，对于掌控和管理着华能整个金融版块的华能资本，还被赋予了华能资本“金融防火墙”的职能，确保市场波动不对整个实业产生重大影响。

【点评】华能金融在学GE，但又与GE不尽相同。这种不同也是从对于GE的借鉴而来。 华能金融产业的发展一直在追求着一种平衡，质量与速度的平衡，效益与规模的平衡。作为华能集团金融板块的管理者，华能资本最大的特色在于两点：其一是必须紧紧围绕主业，无

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论是金融板块的发展规模还是业务品种的开发，一定是依托主业和在集团公司可承受范围内、对集团发展产生正能量的。其二就是由资本公司在金融与实业之间建立一道防火墙，防止金融风险向产业扩散。作为华能金融的战略引导者，华能集团顺应自身发展的需要，不断加大对金融产业的资本投入，并且为了符合市场发展规律，引用了市场化机制来管理金融企业，其所有目的都是为了金融产业的科学健康发展。

案例4：房企加速金融化

万科日前公告称，拟通过旗下子公司，以基石投资者身份参与徽商银行股份有限公司H股在的首次公开发行。预计此次认购的股份数量不超过8.84亿股，最终认购结果将取决于实际发行情况。若发行认购顺利完成，万科估计可占该行总股本8%以上，有可能成为徽商银行最大的单一股东。

与此同时，新华联公告宣布，近期公司接到湖南省工商联通知，湖南省已正式向推荐该公司为湖南沙市拟设立民营银行的发起股东之一。新华联在筹建设立的民营银行中拟持股10%，但持股数量仍需根据部门最终审批结果确定。这已是新华联第二次进入银行领域，2012年新华联间接参股长沙银行，不到一年时间账面获利超亿元。

10月25日，越秀地产母公司越秀集团表示，越秀集团已向创兴银行全体股东提出部分要约收购，以每股35.69港元现金收购最多不超过75%股份。此次要约收购总金额约为114.44亿元港币，若能实现，将成为四年来首宗内地企业对银行的并购案。

此外，七家民营企业拟共同发起组建合肥银行，其中5家涉及房地产，房企进军银行业迹象明显。8月底，绿地集团与贵州省签署金融战略合作协议，拟在发起设立商业银行，组建金融资产交易所、金融租赁公司等方面开展合作。

【点评】一方面资金密集型房企参股银行后，在融资方面可以获得一些便利，有利于拓宽房企的融资渠道，支持房企拿地与快速扩张。另一方面，进入银行业可以获得较为丰厚的投资回报，成为房企业务多元化的投资方式之一。

日前，万科公告证实，将参股徽商银行，认购金额不超过34.3亿港元。

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-产融结合对企业提出了更高的要求-

不管是国外对产融结合的成功经验，还是国内对产融结合方式的探索，实践证明，产融战略是分层次的，在产业向金融自然延伸的第一个层次上，经营协同是核心，它的增值收益主要来自于产业支持下金融业务的经营成本节约，如卡特彼勒的“设备制造+设备金融”模式降低了违约成本，UPS的“物流+供应链金融”模式降低了信用风险控制成本，沃尔玛的“零售+消费信贷”模式节约了营销与管理成本。

在基于经营协同的产融结合中，企业向相关领域的金融业务拓展的前提是，产业本身必须是行业内的领导者。产业本身的领先优势决定了产融模式能否成功。

卡特彼勒是全球最大的工程设备制造商，这赋予了它建立标准化二手设备市场和确立二手设备认证体系的能力，通过提高二手设备的流动性和余值来降低设备金融业务的风险。不过，一旦卡特彼勒的工程设备市场萎缩，二手设备的流动性和认证体系的权威性都将受到冲击，产融结合的价值创造机制也将同时消失。

UPS如果没有遍布全球的物流网和信息网，就很难发挥物流、信息流和资金流三流合一的风险成本控制优势。如果沃尔玛不是凭借它广阔的零售客户平台，也很难获得银行青睐。坚实而广阔的产业平台是嫁接金融业务、发挥产融优势的基础。

在产融战略的第二个层次上，金融协同是核心，它的增值收益主要来自于产业组合稳定现金流支持下的资金成本节约，如GE集团对GE金融的担保。但这一模式首先要求产业组合本身必须具有3A的信用等级，能够在经济低谷中仍保持充沛的现金流；其次，金融业务本身不能有太大的波动性，财险和再保险等高风险业务不适合产融模式；第三，金融业务的规模必须控制在一定范围内，不能超越产业部门的信用能力范围。

在我国，随着经济的发展，已经开始出现一批具有国际竞争优势的产业企业，如在家电领域、船舶制造领域、机械设备制造领域，包括新近崛起的高速列车制造领域，中国产品的国际竞争力正在增强，这在客观上为相关领域的产融结合奠定了平台基础。另一方面，中国制造的成本优势是无庸置疑的，但金融手段上的匮乏使得我们的企业在同欧美企业竞争时处于劣势。尽管有很多企业已经或正在涉足金融领域，但却不是基于产业与金融的融合。

例如，海尔在做金融，但无论是它发起设立的海尔纽约人寿，还是控股的青岛商业银行、长江证券，都还没有实现与家电业务的完全融合。类似的企业还有很多，首钢成为生命人寿发起股东，万向集团一度成为民生寿险第一大股东，上广电也与外方合资成立了广电日生人寿。当大量资金涌向非相关金融领域时，产融结合的真正意义被忽视了，产业自身在拓展业务过程中的金融短板始终无法得到弥补。

并不是产业控股（或参股）了金融，就叫产融结合。产融结合的起点是产业向相关金融业务的自然延伸，通过经营协同效应创造价值。国内的许多企业大量进入了非相关金融领域，这不仅不能创造协同价值，还可能蕴含潜在的风险。

企业一旦进入非相关金融领域（不仅仅是产业向金融的自然延伸），经营协同不再发挥作用，金融协同成为价值创造的唯一来源。当GE从最初的设备金融进入了信用卡、房地产抵押贷款等领域时，稳定的现金流和高信用等级是产业给予金融业务的最大支持，它帮助金融业务降低融资成本和获取危机中的市场救援。不过，由于金融业务的高杠杆特性，在放大收益的同时也放大了风险，因此，要想对抗金融风险，产业本身必须具有足够坚实的现金流

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基础，而这是任何单一产业都难以做到的——即使是沃尔玛、卡特彼勒，也难以摆脱单一产业周期波动的冲击。构建一个足够稳定的产业组合是实现非相关领域产融结合的关键。

真正稳健的产业组合要保证企业在任何时候都能够维持正的自由现金流，为此产业组合中必须摒弃那些高波动或高耗现金流的业务，比如GE，出于对能源价格高波动的担心而摒弃了煤炭、新材料（受石油价格影响）等业务，相比之下，国内企业需要谨慎对待地产、钢铁、有色金属等行业。

除了产业组合本身的现金流稳定性和高信用评级，金融业务的选择和规模控制也是很重要的。GE摒弃了保险，尤其是再保险等高风险金融业务，同时力争将金融业务的利润贡献控制在30%的水平。可见，产融结合中的金融业务，应该是那些相对成熟的、风险可测的金融业务，并将其资产规模控制在“即使发生危机、需要补充资本金时，产业自身的自由现金也足以支撑”的范围内。

总之，基于金融协同的产融结合对企业提出了更高的要求，除了企业自身的实力，股权结构的设计、金融业务的选择与资产规模的控制，都决定着模式的成败，只有在严格风险控制的基础上，产融结合才能够创造价值，而不至于损毁价值，甚至引发危机。

【相关链接】什么是产融结合？

1、产融结合是指产业与金融业在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式而进行的内在结合或溶合。

2、广义的产融结合，是指产业资本与金融资本或工商企业与金融企业之间，通过股权融合及业务合作等各种形式的结合与互动。

3、产融结合是指产业部门和金融部门通过股权关系相互渗透，实现产业资本和金融资本的相互转化、直接融合。信贷资产证券化试点启动。

4、产融结合是指工商企业与金融企业在资金供求、股权、人事等方面保持一种稳定、密切的联系，达到相互融合、同生共长的目的。我国的产融结合始于20世纪80年代中期的银行体系改革。

5、产融结合是指产业与金融业的联系和协作，以致在资金、资本以及人事上相互渗透，相互进入对方的活动领域，最终形成产融实体的经济现象和趋势，产融结合是市场经济发展到一定阶段的必然产物。

6、产融结合是指产业部门和金融部门之间资本相互结合的关系。这种关系在不同的历史时期或不同的市场条件下有着不同的结合方式。

搏实资本研究院 2014年02月28日

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