就中国金融市场发展与货币政策改革二者的关系来看

金融市场发展对货币政策历史实践的推动

徐 强 韩立岩

工业化先行各国货币政策产生、货币政策操作方式变化出现了一系列共同趋势，我们认为，这些变化一定程度都是由金融市场发展推动形成的：金融市场发展导致了现代货币政策产生，金融市场发展改善了货币政策调控效果，金融市场发展推动了货币政策中介变量转变，金融市场发展促成了货币政策操作变量利率化趋势。如果将一个经济体系的金融市场不断深入发展视作为经济金融化，则经济金融化与货币政策的关系可表述为：货币政策是经济金融化的必然要求和理性反应，经济金融化深入又会对货币政策提出新要求，也会促使政策主体做出新反应，由此，经济金融化必然推动各国货币政策属性共同表现出趋势、规律性的变化特征。以下我们就力图从梳理历史的过程中揭示金融市场发展如何推动货币政策属性发生趋势性变化，并探究这种关系对我国金融市场发展和货币政策改革的借鉴意义。

一、金融市场发展导致现代货币政策产生

金融市场发展和经济金融化既改变了经济运行特征，又推进了经济理论的发展；进而，经济运行的新特征对政府管理提出了新要求，新的学说体系为新政策提供了理论指导，它们共同推动了现代货币政策产生；货币政策产生后，也在防范金融冲击、调节与熨平经济波动方面取得了较大的成就。

从经济运行实践上看。在1929年世界性经济危机发生之前，工业化先行国经济运行的演变图景是：一方面，金融市场覆盖的社会范围面逐渐扩展，影响逐渐深化，以当时的经济大国英国为例证，因闲散货币收入数量增加导致各种金融投资者人数从1886年的5万增加到1910年的近50万 (殷明德，1991)。另一方面，各国经济已开始显现出周期性危机，危机程度不断增强，这种过剩性危机或从货币金融层面升始，或伴有证券市场投机浪潮的大幅冲击；以至于到1929年终于发生了世界性经济大萧条，对美国而言，大萧条以6月份工业生产缓慢下滑作为开端，而整个经济的崩溃式倒退则是从10月20日前后证券市价行情下跌40％～60％开始。这至少表明，在大萧条发生前的工业化时期，金融市场发展导致了货币与金融体系运动的相对独立性增强，由此，实业生产环节出现的变量不平衡差距被金融冲击放大的程度越来越大，金融市场发展成了经济波动与危机程度不断加深的一个重要原因。

从经济理论研究上看。从19世纪上半叶到20世纪30年代，以瓦尔拉斯、庞巴维克、魏克塞尔、米尔达尔、凯恩斯为代表作家和演变线索，西方经济理论发生着从效用价值论体系向货币理论体系的转变。货币理论是指所有认为货币对经济发生至关重要影响的经济学理论体系，它以凯恩斯理论作为典型代表。货币理论的新特征主要包括：(1)货币非中性，货币不是面纱，它能够影响实体价值形成；(2) 引入预期概念；(3) 强调实证分析；(4) 关注层面逐渐转移到宏观经济体系。经济理论主题与内容发生这种转变和金融市场发展、经济金融化的经济实践密不可分 (殷明德，1991)，事实上，正是由于金融市场发展将全社会生产单位、实业资本单位联结到一个网状体系中，由此，货币才随时具有转变为金融资本、实业资本的潜能，并且，货币与资本活动才表现出一体化，微观主体决策才表现出预期特征，货币对经济才表现出影响力，而所有这些方面都给经济思想家们提供了思考的新素材，货币理论大厦最终应时形成。

从政府管理实践上看。真正意义下的现代货币政策的理论模式、目标体系、操作方式都是大萧条和凯恩斯理论的促动下才形成的。在这之前，各工业先行国中央银行的工作重心在于防止银行体系发生支付危机，而不在于货币政策。但是，1929～1933年大萧条后，特别是在1936年凯恩斯理论诞生以及影响扩大之后，“为宏观目标的货币政策”逐渐成为中央银行的日常性事务，对宏观经济运行的监测结果与控制目标成为提出政策操作要求的基础，同时各国中央银行相继获得了完全独立或基本独立的货币政策权。随着政策经验积累，准备金率、再贴现、公开市场业务3大基本政策工具逐步形成，按照凯恩斯理论的指导，政策工具使用的时机选择都是逆经济周期性的，其中公开市场业务的操作频度以日计算，再贴现率在月度

0

范围上保持相对稳定，而准备金率则是谨慎使用的工具。

金融市场发展改善货币政策效果

完善的金融市场能为货币政策提供了对政策信息进行显示、传导、放大的功能性体系。经济金融化程度加深会使金融市场的信息可信性上升，由此，货币政策决策能够做到更加有据可循、有的放矢，政策信息传导也能够做到路途通畅，政策执行也能够引起经济主体做出灵敏反应。历史实践表明，金融市场发展提升了货币政策的调控效果。

我们仍以美国的情况来说明。从美国实业资本形成的组织链条过程上看，联邦基金是各种资本的最终货币源泉。图1(数据来源：美联储与美国商务部经济分析局网站)所示的是美国经济增长率与下一年的联邦基金实际利率的之间的关系。至少我们可以从图中看到，进入90年代，美国经济增长率的更多信息都

利1050-5增长率与下年FEDFUND静态价格实际利率经济增长率静态预期实际利率年份019621964(1) 经济增长率与按“静态预期价格”计算的下年Fed-Fund实际利率

利率196619681960197219741976197819701982198419861988198019921994199619981990200151050-5增长率与下年FEDFUND理性价格实际利率经济增长率理性预期实际利率年份196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001

(2) 经济增长率与按“理性预期价格”计算的下年Fed-Fund实际利率

图1 1960～2001各年美国经济增长率与下年Fed-Fund两种实际利率的变化对照

能通过货币利率显现出来，利率与经济增长率之间开始显现出规律性的数学关系(徐强，2001)。美国富有观测意义的联邦基金利率形成的时间并不长，美国从1954年7月份开始记录联邦基金利率，但整个50年代，联邦基金利率都处于一种幅度很低又不怎么变动的状态，对管理者和研究者而言，它几乎没有显示经济增长信息的意义。这种情形在60年代有所改观；而进入90年代，联邦基金既在数量程度上显得“舒展大度”，又在变化调整上表现出跟随实业经济收益的“与时俱进”。自然，这时，联邦基金利率对社会各方都极富信息意义，它成为各种社会经济主体在进行预期、决策、研究时关注的一大焦点。

隐藏在这些现象后面的事实情况是：20世纪60～90年代，美国金融市场不断深化发展，金融市场对经济体系覆盖范围扩大、渗透程度加深，由此，就美国实质资本形成的资源基础来说，以显性价格通过交易方式来自金融市场的比例越来越大；并且，随着货币市场的成熟，金融资本需求也越来越依赖于货币供给来解决；从而，实业资本、金融资本、货币供给3者之间的数量与价格 (包括货币资本价格，即货币利率)就形成了更为紧密的连带反应关系，实业资本收益状态的变化也就能随时反映到货币流动性价格的变化上面去；自然，经济增长的更多信息就会反映到货币利率变化上来。

1

在80年代前，美国金融市场发展是在各种中短期金融工具的市场形成与规模扩大上取得了明显成就，其表现一是联邦基金市场对社会的渗透面在拓展，二是各种短期票证的二级市场或是得到始创，或是覆盖面在拓展。在80年代后，则是各种中长期资本融通方式取得迅速进展，其典型表现是风险投融资体制走向成熟，而这又尤以Nasdaq的形成具有代表性。在1991年时，Nasdaq也仅仅是作为柜台交易市场而存在，美国信息产业成熟与风险融资机制相互促进，1994年时，Nasdaq日成交股数首次超过NYSE，成为当时世界的第二大证券交易所；此后，1998年Nasdaq新上市公司数目还曾一度遥遥领先美国另两大证券交易所(NYSE、AMEX)。1993至1999年间，既是美国经济繁荣的时期，也是其货币政策大显身手与得心应手的时期，这与我们提到的以上两方面的金融市场发展有关系吗？

有的。对货币政策当局和受政策影响的社会公众来说，金融市场具有信息通路功能，体现在信息显示、传导、放大等方面。首先，美国经济金融化程度提升，受到政策调控的货币利率作为资本价格的影响范围面会扩大；美国90年代风险投融资体制成熟推动了科技进步，并提升了实业资本的价格收益潜能，由此实际上提升了利率调控实业投资的弹性；另外，由于金融市场发展、经济金融化程度提升为社会公众、货币政策主体等相关各方形成理性行为方式提供了信息条件和环境基础，90年代美国利率调整的量差、时差缩小，政策当局与社会公众之间相互博弈的合作成分大增，这些都是和金融市场已成为货币当局与各种资本主体之间进行信息沟通和互动影响的媒介与场所是密不可分的。

我们研究美国20世纪50～90年代的经济波动情况发现，至少是部分因为政策效果提升，美国经济波动继续走向微弱化；而且，进入90年代，货币政策相对有效使财政政策几乎处于一种不怎么动用的状态。如前论述，金融市场发展导致的货币政策效果改善是出现这种现象的重要原因。

金融市场发展推动货币政策中介变量转变

金融市场发展既对原有货币政策中介变量提出了挑战，也为货币政策运用新的中介变量提供了可能。工业化先行各国货币政策中介变量出现的一系列共同的变化趋势一定程度都是由于金融市场发展使得原有中介变量的中介目标效果弱化。

货币政策中介变量一般是指收入、通货膨胀率等实体经济变量与货币政策直接操作变量之间的联系变量，中介变量的用来确定操作变量，由于操作变量是相对而言的，有时并非最直接地受到政策操纵的操作变量(见下文关于操作变量的解释)也被包括在中介变量之中。在20世纪70、80年代，中介变量问题成了货币政策实践讨论中的焦点问题之一。人们为什么会在这时重视这一问题呢？一方面，从经济运行背景上看，虽然各国在60年代取得了持久、低波动的经济增长，但进入70年代，通货膨胀却成了一个挥之不去的阴影；另一方面，从理论发展上看，这时货币主义与凯恩斯主义关于货币政策传导机制的争论日益对立化，以至于货币政策者也面临着就指导理论做出某种选择。我们从以下三个方面来认识在货币政策中介变量发生趋势性转变过程中金融市场发展的影响。

由金融市场发展推动，货币政策关键性中介变量选择经历了一个由相对重视利率、信贷等资本数量与价格变量，到重视货币量，再到重视利率或利率与货币量并重的过程。我们称这个变化趋势为关键性中介变量的资本性质化。以美国为例来说明。

──美国60年代以银行信贷量作为中介变量，以货币市场利率和自由准备金作为操作变量开展货币政策。货币市场利率是一种资本价格，银行信贷量则是一种金融资本转化为实业资本的数量。

──进入70年代，随着通货膨胀上升，美国货币政策深受货币主义影响，开始重视货币量控制。1979年10月至1982年10月，美国还进行过所谓只关注货币量，不顾利率变化的货币主义实验。然而：(1)由于存款机构种类增加以及可转账存单(NOW)账户的产生和运用，1982年联储发现M1与经济联系弱化，以至于1982年末FOMC实际上抛开M1的指示与监控作用；(2)1982年后几个月，FOMC希望将M2用作为建立总准备金与非借入准备金的指针，但由于12月《加森特格梅法案》通过，银行机构由此能提供不受利率与期限限制的货币存款账户(MMDAs，属M2)，这种账户对公众很有吸引力，M2需求急剧上升并变得难以预测；(3)“货币主义实验”期间，货币量并末实现预定目标，而利率大幅攀升也与货币主义的预言不相吻合，“实验”很快就被放弃。

──放弃货币主义实验之后(80、90年代)，美国虽然也监控M1与M2 ，但强调不受其约束；货币政策

2

以通胀、收入等多变量为目标，操作上重点监控贴现率与联邦基金利率，特别是二者的利差。

由金融市场发展推动，作为货币政策操作变量与实质资本形成数量(投资量I )之间的联系中介的资本性变量，变化趋势是由数量型变量(如信贷量、信贷配额或指导)朝向价格变量(利率)转变。我们称这个变化趋势为中介变量的资本价格化。我们逐国进行分析。

──英国。由于既定金融体系成熟颇早，英国很早就已经将一组短期利率用作货币政策监控变量。 ──美国。前已述及，即使是美国，50、60年代货币市场也还处于起步状态，与这种金融化程度相适应，由于没有较为灵敏的资本价格变量用作中介，美国也不得不将“银行信贷量”这种数量指标用作为判断和监控的中介；但随着银行同业拆借市场的渗透面深化，使得银行储备松紧能够由联邦基金利率这个价格变量表现出来时，资本价格变量就变得重要，从60年代中期后，美国货币政策的操作与传导，不管是情愿还是不情愿，都没有离开过联邦基金利率的重要作用。

──日本。战后日本货币供给一直都是以对都市银行和少数大金融机构的贴现贷款、窗口指导以及政策性贷款作为主要手段而实现的，这些都是数量调节方式，数量手段的基础条件之一是央行供出货币(资本)的利率水平相对均衡利率要更低；但70年代以后，随着日本债券和票据市场的发育以及短期利率市场化进程的推进，日银公开市场操作从以前的近乎不使用转变成了重要政策工具；到90年代后期，随着同业拆借市场发展，日本货币政策也开始倚靠银行同业拆借利率作为操作工具。

──德国。德国利率水平较受国际市场影响，并且与其经济增长程度相比也相对较低(与日本类似)，由此，货币政策操作中“再贴现定额”手段一直具有重要作用，这是一种数量控制方法，但70年代以后，德国也开始注意加强公开市场操作工具的应用并注意发挥利率的中介影响作用。

由金融市场发展推动，就用作中介变量的货币量层次来说，各国都经历了由相对狭义的货币量层次到相对广义的货币量层次的转变。我们称这个趋势为货币量中介变量层次宽广化。我们逐国进行分析。 ──英国。英国1979年开始使用相对广义的“英镑M3”代替M1用作中介变量，英国央行自己给出的解释是“英镑M3”能够克服狭义M1易受利率影响的缺点。

──美国。美国完成这个转变呈现出两个阶段：1981年NOW账户出现使储户能随意将属于M2的账户资金转入只属于M1的NOW帐户，M1与收入和通胀之间的原有关系不复存在，1982年下半年联储决定M1不再用作主要中介目标；1987年，美联储基本放弃M1，而改用M2作为货币量中介目标。

──日本。同样也是基于随着金融工具多样化，M1易受金融市场风向影响，并且与收入、通胀联系的紧密程度下降，日本银行在1978年转变到以M2 + CD作为监控货币流通与货币供应的指标。

──德国。1988年德国联邦银行也因M3与收入变量联系的强化而改用M3作为中介目标。

20世纪80年代之后，国际货币政策操作研究的关注热点逐步转移到各种规则以及操作目标上来，从实际效果上看，用来确定操作变量的目标变量，比如说通胀定标规则中的通货膨胀目标、麦卡勒姆规则中的名义GDP增长率目标等等实际上起到了中介变量的作用，斯文森 (Svenssen, 1996)甚至还对目标规则、工具规则进行了区分，他干脆就将通货膨胀预测值称作为中介目标。如果以各种操作规则的角度来看，原来各国货币政策使用的利率、货币量中介变量实际上就是实行着利率、货币数量定标。需要指出的是，即使是在各国流行使用货币量中介变量或者使用货币数量定标的时候，绝大部分国家货币政策仍以短期利率、汇率等资本价格变量作为操作变量。美联储在货币主义实验期间曾短暂实施过以银行机构非借入储备量作为操作变量，但随即发生货币量难以预测和控制。

就货币政策中介目标选择而言，20年代90年代以后，除德国和瑞典仍选择货币量定标之外，大部分国家原来所注重的广义货币的中介目标作用也淡化了。Blejer等人(Blejer, Ize, and Leone, 2000, 5)指出，这主要是货币需求会受经济和金融结构影响，从而发生较大幅度波动；货币供给与最终目标之间的联系也显得不稳定；大部分国家都相继选择了通货膨胀定标。美联储虽然没有明确宣布通货膨胀定标，但是从其决策思想和经验证据来分析，美国货币政策类似于采用通货膨胀与产出水平综合定标的泰勒规则。

金融市场发展促成货币操作变量和操作工具的共同转变

20世纪90年代以后，各工业化国家货币政策操作出现的新特点是，各种制度化的短期融资市场为各国中央银行开展有关货币政策操作提供了活动场所，越是活跃的短期融资工具，越为各国中央银行货币政

3

策操作工具选择所青睐。伴随着短期融资市场发展，货币政策操作出现了新的趋势性特点：操作变量利率化、操作方式多样化、操作频率日常化、操作目标公开化。

操作变量是中央银行选择用来对中介变量或所定目标进行影响的变量。对操作变量定下的短期目标称为操作目标。为实现操作变量目标，货币当局一般都要进行公开市场操作，所以，操作变量与操作目标的涵义也是相对的，因为，为了实现操作变量目标，政策当局的操作还要指向更为直接的操作目标，比如说证券回购数量。我们不妨将后者称为最直接操作变量，它的相应目标称为最直接操作目标。正因为操作变量的相对性，非最直接操作变量有时也被包括在中介变量的属类中。从道理上讲，既然要使用操作变量来对中介目标、最终目标施加影响，那显然就要求得它自身在影响发生的一段时间内相对稳定。

进入21世纪，除极个别国家(瑞士)之外，几乎所有工业化国家的中央银行都转向以货币利率作为货币政策操作变量，操作方式主要是在银行储备市场上通过买卖影响储备供需和利率水平。“正是在金融市场的这个相对偏僻的角落蕴含着中央银行影响经济活动的最终力量”(Borio, 2001)。

货币政策操作工作都围绕着利率目标来进行。在美国和日本，中央银行关于隔夜拆借利率会有一个公告目标，它们就是货币利率(美国为联邦基金利率，日本为未票据化同业拆借利率)目标水平，目标短期相对固定；欧洲中央银行(ECB)则公布一种再融资投标利率，这种利率以前固定，现在改为可以变化，ECB通过回购操作并影响最小投标利率来实现这一目标，尽管对ECB来说，银行同业拆借利率对目标利率的偏差不受约束，但近年来的欧元隔夜平均利率指数EONIA(euro overnight index average)一般与公布的投标利率相差不大(Blenck et al., 2001)。三大货币区中央银行交易操作的时间频率也是从实践中总结出来的，其中，日本由于经济和金融体系易受自发变动因素的影响，利率可预料性差，故而操作频率以日记，且每天要操作多次；美联储也是每日操作；欧元区的操作频率以周记。

与公开市场操作相关联，一般会有多个作用重要的短期货币市场。在美国，除了联邦基金市场之外，欧元隔夜拆借市场、国内回购市场都起着重要作用，其中欧元隔夜拆借市场的拆借利率一般与联邦基金利率大致相同；在日本，主要都市银行都参与其中的非票券化银行拆借市场起着主导作用，而短期国库券市场、回购市场以及商业票据市场同时起着重要的辅助作用；在欧元区，则是回购市场起着主导作用，而同业拆借市场起着辅助作用。

如表1所示，90年代后期以来，各国公开市场操作方式的一个显著的趋势性特征是证券的回购与再回购逐渐代替原来的证券买卖成了一种主要操作方式。之所以会出现这种趋势，有多方面原因。其中主要是私人回购市场兴起(欧元私人回购市场迅猛扩张并得到各国央行鼓励，参见Blenck et al., 2001)；另外，与证券买卖相比，回购操作有一系列方便之处：不要求票证二级市场流动性良好；对所交易票证买卖价格影响非常间接；回购操作中证券交易期限与票证期限之间的联系被切断；等等。

国家 美国 日本 加拿大 澳大利亚 欧元区 表1 若干国家公开市场操作的特征 操作目标 期限 主要方式 隔夜利率 1天 回购与逆回购 隔夜利率 1天 回购与逆回购 隔夜利率 1天 政府存款转移 隔夜利率 1天 回购与逆回购 短期投标利率 不定 回购与逆回购 目标期限 1月15日 1~90天 1天 平均7天 2周 1~33天 7天 14天 7天 2月零8日 2周 ≤3天 80~120天 频率 1天 1天 1天 1天 1周 ≤3天 2周 1周 1周 每4天 1周 ≥1周 1周 英国 短期利率 30~90天 买断与卖断 法国 隔夜利率 1天 回购 奥地利 隔夜利率 1天 回购 瑞典 隔夜利率 1天 回购与逆回购 荷兰 短期利率 30天 抵押贷款 德国 隔夜利率 1天 回购 1 意大利 隔夜利率 回购与逆回购 – 瑞士 邮政存款 外汇掉期 资料来源：综合来自Borio (1997，2001)；Blenck et al.(2001)。

4

20世纪90年代后，除操作过程出现变量利率化、方式多样化、频率日常化、目标公开化等趋势性变化外，各国货币政策总体行为方式都贯彻所谓透明度、责任性、可信性、时间一致性等准则，实际上所有这些趋势性变化都以各国短期货币市场、金融市场的日益成熟作为条件基础。如果不是资本流动的市场交易成本较低，央行在一定时期实现利率目标必然会面临摩擦和困难，更谈不上对货币利率进行日常性调整了；而反过来说，各国货币政策的日常性操作都能转向瞄准短期利率进行公开、精确、即时、可信的定标，本身意味着各国货币当局已经在实践中摸索和认可了短期利率作为全社会资本价格的信号参照作用，而如果没有整个金融市场体系作为环境基础，这种参照意义也无从谈起。

借鉴意义

以上历史过程对我国货币政策与金融市场改革的借鉴意义是：一是我国需要大力发展货币和资本市场，以为货币政策操作提供信息显示、传导、放大的通路体系；二是我国货币政策中介变量应该着手按照一般趋势进行转变，这种转变必须要以金融市场成熟作为条件；三是我国需要培育功能完好的短期融资工具和融资市场，以作为货币政策的操作对象和操作场所；四是作为两个进程，我国货币政策改革与金融市场发展要统筹规划，协调进行。

就金融市场的信息通路功能来看。首先，我国货币市场对社会经济体系的覆盖范围、渗透深度、影响力量显得远远不够。我国目前银行同业拆借市场与规模狭小的国债二级市场中的利率能够一定程度作为市场利率的反映，并为央行利率调整提供依据，但我国还没有形成规模化的再贴现市场，同时其他形式的货币利率，比如短期国库券利率缺乏，显然，只要货币市场尚未充分发育，央行就不具备通过市场交易引导整个金融体系利率水平的条件基础，利率的行政式规定也难以避免；其次，我国企债、股票等其他多种金融资本的价格信息显示功能也显得残缺不全；另外，就能够支持科技进步并由此提升利率调节弹性和效果的功能性资本市场来说，我国亟待拓展。总体地看，要发挥金融市场对货币政策的信息通路功能，关键之处在于逐步理顺整个有价证券体系的券种结构和收益率价格体系，使它具有流动性调节功能。

从货币政策中介变量来看。我国货币与经济的关系已经显露出，关键变量的资本性质化、资本价格化、货币量变量的层次宽广化也是我国货币政策中介变量的趋势性选择，但是，我国要完成这种转变，需要培育相关金融市场作为配套条件。(1) 90年代初期以前，由于经济体系内在的扩张冲动，使得货币政策只要相对单向地防止实业投资超过储蓄以及防止出现通货膨胀，由此信贷限额可以直接用作有效的中介变量；1994年后，央行感受到了信贷规模限额已经难以对社会总需求水平进行有效控制，转而依靠货币供应量作为中介目标；(2) 1996年开始付诸实质使用的货币量M1、M2中介变量频频出现偏离目标(谢平，2000)；(3) 我国货币增长支持实质资本形成和经济增长的方式在1992年左右发生重大转变，1979～1992年间流动性较强的货币量M0、M1的增长对实质资本形成和经济增长具有显著支持作用，但1993年后这种显著性消失，而准货币M21增长开始对实质资本形成和经济增长率发生具有统计显著性的支持关系(徐强，2001)。综合地看，经济环境变化已经迫切需要我国货币政策中介变量朝着资本性质化、资本价格化、货币量层次宽广化的方向转变，其中最关键的是中介变量与操作变量的资本价格化，价格要在市场中才能形成，由此，培育相关金融市场是完成这种转变的基础条件。

从货币政策操作变量选择和操作工具构建上看，我们也应借鉴市场条件成熟国家的发展趋势，前瞻性地培育短期融资工具和交易市场，促成货币政策操作方式尽快转变。显然，我国今后最日常使用的政策工具也应是公开市场操作，我国公开市场操作可以越过其他国家的以证券买卖为主的阶段，直接从回购和再回购操作方式入手开始进行建设，或者是证券买卖与回购操作双管齐进。当然，这都要以短期融资市场的社会覆盖范围和深度达到一定程度作为条件。

就中国金融市场发展与货币政策改革二者的关系来看，正是由于货币政策的诸多问题的解决都要以金融市场发展和完善作为条件，所以货币政策改革要与金融市场发展协调进行，要认识问题并适时注意金融市场发展动向，恰到好处地将货币政策改革向前推进。西方各工业化先行国一般是先在金融工具和市场方面发生创新，然后才推动货币政策属性的变革的；相比较而言，我们更大程度上是先在货币政策中遇到了问题，再从金融市场条件上寻找问题的解决之道，这也说明，相比产品市场形成，我国要素市场发育相对滞后。当然，金融创新和金融市场发展有时不是政府“揠苗助长”般地造出来的，但政府可以引导，并使

5

之有益于货币政策属性的趋势性转变。

参考文献：

1. 殷明德，1991，《从价值论到货币论──当代西方经济理论主题的演变及实证主义思潮的兴起》

[M]，上海：上海三联书店。

2. 陈宝森、郑伟民、薛敬孝、蔡述理，1993：《美国经济周期研究》[M]，北京：商务印书馆。 3. 徐强，2001：《利息率与经济增长率的价值平衡关系在经济运行中的表现》，《当代经济科学》[J]，

第4期。 4. Svensson, Lars E.O., 1996：‘Commentary: How Should Monetary Policy Respond to Shocks while

Maintaining Long-Run Price Stability?－Conceptual Issues’, in Achieving Price Stability, Federal Reserve Bank of Kansas City.

5. Blejer, Mario I., Alain Ize, and Alfredo M. Leone (eds.), 2000：‘Inflation Targeting in Practice: Strategic and Operational Issues and Application to Emerging Markets Economics’, International Monetary Fund. 6. Borio, Claudio., E.V., 2001： ‘A hundred ways to skin a cat: comparing monetary policy operating

procedures in the United States, Japan and the euro area’，BIS Working Paper, No.9. 7. Blenck, Denis, Harri Hasko, Spence Hilton and Kazuhiro Masaki: 2001: ‘The main features of the

monetary policy frameworks of the Bank of Japan, the Federal Reserve and the Eurosystem’, BIS Working Paper, No.9. 8. Borio, Claudio., E.V., 1997：‘Monetary Policy Operating Procedures in Industrial Countries’, No.40. 9. 谢平，1999：《新世纪中国货币政策的挑战》，《金融研究》[J]，第1期。

10. 徐强，2001：《中国货币供给、资本形成与经济增长关系的变化研究──兼论中国货币政策中介变

量选择》，《财经研究》[J]，第8期。 11. 钱小安，2002：《货币政策规则》[M]，北京：商务印书馆。 12. [美]Ann-Marie Meulendyke，中译本，1995：《美国货币政策与金融市场》[M]，北京：中国金融出版社。

13. 课题组，1997：《战后西方国家货币政策比较》，《金融研究》[J]，第6、7期。 14. 《证券市场导报》，1999~2002各期。

15. 美联储网站数据库[DB]，网址http://federalreserve.gov/releases/h15/data.htm。 16. 美国商务部经济分析局网站数据库[DB] ，网址http://www.bea.doc.gov。 17. 美国劳动部统计分析局网站数据库，网址[DB]：http://www.bls.gov。

6