２００９年４月 第２３卷第４期 经济与管理 Ｅｃｏｎｏｍｙ ａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｐｒ．，２００９ Ｖｏ１．２３ Ｎｏ．４ ●财金视点 透过金融危机看衍生品发展与监管 叶继超，周芳羽 （财经大学经济学院，北京１０００８１） 摘要：衍生品具有风险管理和价格发现的重要功能，是金融发展过程中不可或缺的交易工具。从历史上看，衍生 品之所以总与危机联系在一起，其原因不在于衍生品本身，而在于缺乏适度、必要的监管。近年来，全球衍生品市场 呈现出增长迅猛、交易杠杆比例不断提高等特点，因此，我们应对衍生品进行更为有效的监管，可采取启动跨市场 联合监管、使交易走上监管前台，优先发异彩“场内衍生品”等措施。 关键词：金融危机；次贷；金融衍生品；发展路径；监管 中图分类号：Ｆ８３２．５９ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—３８９０（２００９）０４－００６４－０３ 一、衍生品在金融危机中的角色分析 于通过证券化解决流动性问题，这本身即给金融体 系的安全埋下了隐患。 ２．银行等金融机构的风险控制形同虚设。美联 衍生品的外延很广，次债是仅属于场外交易 （ＯＴＣ）的信用衍生品的一种。因此，那种将次债泡沫 的破灭等同于整个衍生品市场都出了问题的观点 储伯南克指出，此次以次贷危机为代表的金融 动荡，主要是由美国金融机构和投资人在“贷款并 证券化”模式下的实际操作中，对风险的低估和管 理的松懈引起的。 是值得商榷的。事实上，就美国衍生品市场来看，虽 然在次贷危机的影响下，场内衍生品行情波动剧 烈，但ＣＭＥ、ＣＢＯＥ、ＮＹＢＯＴ为代表的主要场内市场 运行正常且保持了良好的增长势头，保证金管理未 出现问题，清算系统未出现问题，期货机构也未出 现问题。 ３．信用评级机构的性和专业性存在问题。 美国（ＳＥＣ）调查发现，由于评级费由债券承 销商支付并与所评等级挂钩，美国标普、穆迪和惠 誉三大信用评级机构在从事次债评级业务中都存 在违反内部程序的行为，未能避免利益冲突问题。 衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但它同 时也具有高风险的特质。凭借特有的机制，衍生品 能够将实体经济与金融以及不同金融部门有效地 联系起来，这也使其呈现出“公共性”特征。上述两 个因素决定了风险管理是衍生品市场的永恒主题。 次贷危机是多重因素共同作用的结果。随着对 危机反思的加深，各国金融监管机构和经济学家们 形成这样一种共识，此次金融危机是近百年来最严 此外，由于评级机构未能及时向投资者揭露次债风 险，使得包括次债在内的具有复杂结构模型的衍生 品的评估能力也广受质疑。 ４．美国金融监管机构的监管严重滞后于金融 创新的步伐。首先，急剧膨胀的ＯＴＣ市场未能引起监 管者的足够重视。在过去１０年间，全球ＯＴＣ产品成交 总额从１５０万亿美元增长到９５０万亿美元，现已超过 重的一次，其爆发是多重因素共同作用的结果。 １．次债基础资产本身的风险往往被忽视。作为 场内交易的２倍。但由于缺乏监管机构的约束及信 息不够透明等原因，ＯＴＣ市场风险频发。其次，对对 冲基金缺乏有效监管。早在ｌ０年前的亚洲金融危机 中，规模庞大的对冲基金就曾利用东南亚国家金融 体系中的薄弱环节在短时间内造成区域金融市场 次债基础资产的次级抵押贷款，由于借款人信用不 佳，形成坏账的概率太高，贷款的流动性很差。然而 银行没有设法改善基础产品的流动性，却仅寄希望 收稿日期：２００９—０２—０５ 作者简介：叶继超（１９８６一），男，山东聊城人，财经大学经济学院在读硕士研究生，研究方向为资本运营与经济￣４－ｉ－；周芳羽 （１９８０一），女，山东日照人，财经大学经济学院在读硕士研究生，研究方向为资本运营与经济运行。 ・６４・ 财金视点 叶继超，周芳羽透过金融危机看衍生品发展与监管 的极大动荡。但这似乎没有引起美国等金融 监管机构的重视。一直以来，对冲基金几乎都游离 于监管范围之外，２００８年９月，ＳＥＣ向国会提出将对 品衍生品市场，其交易也呈现出与金融衍生品市场 的高度关联性。 ４．衍生品交易的杠杆比例不断提高，而市场对 于风险的估计不足。金融交易的杠杆运用可以体现 冲基金纳入监管范围的建议已显得太迟。再次，衍 生品的跨市特点和金融机构业务的综合化趋势使 得监管机构之间的协作成为必要，然而ＳＥＣ、美联 储、美国商品期货交易委员会（ＣＦＴＣ）虽曾达成有关 备忘录，但是其实际运作情况并不理想。 在交易安排与产品设计中。本次金融危机爆发前的 数据显示，美国投资银行的资金杠杆率超过了２０ 倍，高盛为２４倍，美林为２８倍，雷曼为３４倍。按照杠 杆原理，这些大型投资机构只需要３美元～４美元的 ５．宏观方面的原因。在方面，２００１— ２００４年间，美联储的连续降息在很大程度上加剧了 房地产和次债市场的泡沫化程度，而２００４—２００６年 间，连续１７次加息则是次债泡沫破灭的直接促因。 此外，国际产业分工与经济秩序以及美国和全球经 济周期等因素的影响也不容小觑。 二、近年来全球衍生品市场的显著特征 １．规模增长异常迅猛。近１Ｏ年来，在金融自由 化浪潮的推动下，全球衍生品市场始终保持着迅猛 的增长势头。２００７年末，全球衍生品名义本金存量 为６３０万亿美元，为同年全球ＧＤＰ总量的１１．８１倍，而 这一比值在１９９８年还仅为２．９４倍。２００７年末全球衍 生品名义本金总量比２００６年末增长了４２％。 ２．衍生品交易场外化。全球衍生品市场快速发 展的同时，交易的场外化也成为了一个显著的趋 势。２００７年末，全球场内交易的衍生品名义本金总 额大概为４０万亿美元，而同期的场外交易的衍生品 名义本金总额却达到了５９６万亿美元。场外交易的 衍生品规模大约为场内交易的１５倍。１９９８年，场外 市场占全部衍生品名义本金总额的比例为８８．７％， ２００７年末，这一比例已上升到９５％。场外市场之所以 居于绝对地位，其主要原因就在于它拥有场内市场 所没有的灵活性，这尤其表现在场外市场可以提供 量身订做的产品。此外，另一个不可忽视的原因就 是相对宽松的监管。宽松的监管环境为场外市 场的快速发展提供了机遇，但与此相伴的一个后果 就是市场信息的高度不透明。 ３．金融衍生品是衍生品中的绝对主流，信用衍 生品发展迅速。近些年，随着石油、粮食等商品价格 的快速上涨，商品衍生品市场中的疯狂投机开始引 起人们的关注。不过，与商品衍生品相比，金融衍生 品才是当今衍生品市场中的绝对主角。如今，与利 率、汇率、股权和信用风险相关的金融衍生品已占 据了全球衍生品总量的９５％以上。事实上，即使是商 自有资金，就能撬动１００美元的投资。 资金运用的高杠杆还只是风险的一个方面，金 融产品中所蕴含的风险进一步加大了整个危机的 浓度。根据ＢＩＳ统计，截至２００７年末，全部场外产品 的市值与名义本金的比值为２．４４％，比２００３年年中 的４．６５％下降了２个多百分点。市值与名义本金比的 迅速下降完全是因为后者的快速增长，这间接地反 映了整个市场杠杆率的提升。可以想像，随着该比 值的下降，衍生品基础资产同等的价格波幅将会导 致衍生品市值更大比例的变化。 三、对金融衍生品实施更为有效的监管 可以预见，衍生品仍然会继续成为金融市场的 重要组成部分，但只有更为有效监管下的衍生品市 场才能成为市场机制的重要手段之一。如何有效发 挥衍生品市场的基本功能？通过这场危机，我们至 少能够得出以下几点结论： １．启动跨市场联合监管。市场和监管的声音正 在一致。在全球金融危机之下，国内金融衍生品不 是观望和停滞，而是要理性而稳健地发展。联合监 管是发展的需要，也是现实的需要，国内市场多年 的发展已形成一定规模，加强监管有利于存量产品 的健康发展，也有利于增量产品的适当创新。 银行业衍生产品业界联系机制对９家中资银 行、１６家外资银行衍生产品业务进行了抽样调查， 结果显示：截至２００７年９月３Ｏ日，利率类衍生产品名 义本金余额为３ ９８２．６４亿元；外汇及黄金相关衍生 产品名义本金余额为８ ８９４．３６亿元；商品及其他产 品相关衍生产品名义本金余额为２６．６４亿元；股权相 关衍生产品名义本金余额为１５６．４１亿元；信用相关 衍生产品名义本金余额为８．２６亿元。 金融衍生品的发展使跨市场联合监管的需求 日益迫切。在新的一年里，在的部署和协调 下，中金所与上证所、深证所、中国证券登记结算公 司和中国期货保证金监控中心将完善和签署跨市 ・６５・ 经济与管理（月刊） ２００９年第４期 场监管协作系列协议，使金融衍生品市场联合监管 步入制度化轨道。 ２．交易所走上监管前台。事实表明，对于新兴 外金融衍生品缺乏透明度，ＣＤＳ等场外金融衍生品 的失败使人们认识到场外金融衍生品市场的监管 缺失是导致危机扩散的重要原因；场外衍生品市场 产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市结算与 市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易 所市场更容易取得成功。韩国是重点发展交易所产 品并取得成功的典范。而墨西哥的做法则恰恰相 担保方的机制，对手方风险最终引发了场外市 场的混乱。所以，在我国金融机构和投资者还欠缺 衍生品交易经验的情况下，应该优先发展基本的、 反，由于墨西哥过早开放了场外金融衍生品市场， 而迟迟未能建立起交易所衍生品市场，以至于在 １９９４年金融危机中一败涂地。 简单的场内标准化金融衍生品，主要包括股指期 货、利率期货、汇率期货和相应的期权等。 参考文献： ［１］巴曙松．中国金融衍生品市场发展路径研究ＥＪ］．理论探 讨，２００６，（１１）． 就国内而言，有关制度已经在国内相关交易所 成熟实施多年，比如当日无负债结算制度、结算担 保金制度、信息披露制度、各项风险处置等。因此， 优先发展交易所衍生品市场，积累监管和风险控制 经验，将是一个现实的选择。 ３．优先发展“场内衍生品”。此次金融危机深刻 ［２］王若平．国际金融衍生品风险的防范及启示［Ｊ］．理论探 讨，２００６，（１１）． 揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来 的严重后果，对于新兴市场，优先发展场内衍生品是 金融创新的正确方向。根据国际清算银行的统 计，截至２００７年底，全球三大类金融衍生品在场外 ［３］沈军，白钦先．中国虚拟经济的关联性与价格波动研究 ［Ｊ］．财贸经济，２００８，（９）． ［４］史焕平．从货币视角看美国次贷危机［Ｊ］．价格月刊， ２００８，（９）． ［５］白钦先，常海中．关于金融衍生品的虚拟性及其正负功能 的思考［Ｊ］．财贸经济，２００７，（８）． 和场内的交易额比例关系分别为：利率类场外占 ８３％，场内占１７％；货币类场外占９９．４％，场内占 ０．６％；股票类场外和场内各占５０％。从场外和场内 责任编辑：艾岚 责任校对：王岩云 的市场结构看，场外金融衍生品占据主导地位。场 Ｏｎ ｔｈｅ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ａｎｄ Ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ Ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｃｒｉｓｉｓ Ｙｅ Ｊｉｃｈａｏ，Ｚｈｏｕ Ｆａｎｇｙｕ （Ｅｃｏｎｏｍｉｅｓ Ｓｄ￣ｏｔ，Ｃｅｎｔｒａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｕｍｖｅｍ Ｂｅ￣／ｉｎｇ １０００８１，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ ａｒｅ ｔｈｅ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｍｅｔｈｏｄ ｉｎ ｔｈｅ ｆｍａｎｅｉｎｇ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ｆｏｒ ｗｈｉｃｈ ｈａｖｅ ｔｈｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ ｏｆ ｖｅｎｔｕｒｅ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｐｒｉｃｅ ｄｉｓｃｏｖｅｒｙ．Ｔｈｅ ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ ａｒｅ ａｌｗａｙｓ ｃｏｎｎｅｃｔｅｄ ｗｉｈ ｔｔｈｅ ｃｒｉｓｉｓ。ｗｈｉｃｈ ｒｅａ￥ｏｌｌＳ ａｒｅ ｎｏｔ ｔｈｅ ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ ｉｔｓｅｌｆ，ｂｕｔ ｉｔ ｉｓ ｌａｃｋ ｏｆ ｍｏｄｅｒａｔｅ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ．Ｒｅｃｅｎｔｌｙ，ｔｈｅｒｅ ｅｍｅｒｇｅ ｎｅｗ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ，ｗｈｉｃｈ ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ ｒａｐｉｄｌｙ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ ｏｆ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｌｅｖｅｒ ｒａｉｓｉｎｇ ｉｎｅｍ￣ｉｎｇｌｙ ｉｎ ｔｈｅ ｇｌｏｂａｌ ｄｅｒｉｖａｉｔｖｅ ｍａｂｅｌ Ｓｏ ｗｅ ｓｈｏｕｌｄ ｃａｒｒｙ ｏｎ ｍｏｒｅ ｅｆｆｃｔｅｉｖｅ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ，ｗｈｉｃｈ ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｓｔａｒｔｉｎｇ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒ－ｍａｒｋｅｔ ｃｏｏｒｄｉｎａｔｅｄ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ， ｍａｋｉｎｇ ｔｈｅ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ ｓｔｅｐ ｔｏ ｔｈｅ ｓｔａｇｅ ａｎｄ ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ ｔｈｅ ｂｏａｒｄ ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅｓ ｐｒｅｃｅｄｅｌｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｃｒｉｓｉｓ；ｓｅｃｏｎｄａｒｙ－ｌｏａｎ；ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｄｅｒｉｖａｔｉｖｅ；ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｍｅｔｈｏｄ；ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ・６６・
