国外房地产信托投资基金管理框架 及其借鉴 陈俊’利亚涛 （１．中国社会科学院财政经济研究所，北京１００３００；２．中国研究中心，北京１００８００） 摘要：本文总结了一些主要发达国家和地区在房地产投资信托（ＲＥＩＴｓ）发展中为保护投资者利益所采取的一 系列措施，包括相关法律法规、经营活动等。针对我国发展ＲＥＩＴｓ面临的一些困难，本文提出了具体的建 议。 关键词：ＲＥＩＴｓ；国际经验；监管；建议 Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒｓ ｓｕｍｍａｒｉｚｅ ｔｈｅ ｌａｗ ｆｌａｍｅ，ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｏｔｈｅｒ ｐｏｌｉｃｉｅｓ ｆｏｒ ｔｈｅ ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｏｆ ＲＥＩＴｓ ｉｎ ｓｏｍｅ ｄｅｖｅｌｏｐｅｄ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ ａｎｄ ａｒｅａｓ．Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｐｒａｃｔｉｃｅ ａｎｄ ｄｉｆｉｃｕｌｆｔｉｅｓ ｏｆ ＲＥＩＴｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ｔｈｅ ａｕｔｈｏ￣ｉｎｔｒｏｄｕｃｅ ｓｏｍｅ ｓｐｅｃｉｆｉｃ ｐｏｌｉｃｙ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：ＲＥＩＴｓ，ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎｓ，ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ 中图分类号：Ｆ８３０．８文献标识码：Ｂ文章编号：１６７４．２２６５（２０１ １）０３．００４９－０４ 房地产信托投资基金（简称ＲＥＩＴｓ）是一种特殊 的房地产产业投资基金，一般采取股份公司或契约信 托的形式．公司或受托人通过公开发行基金份额募集 资金后，用之购买办公楼、宾馆、公寓、购物中心和 仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款，再 交由资产管理机构运作。最后将绝大部分收益分配给 抵押债券投资型和混合投资型三种。其中，权益型 ＲＥＩＴｓ主要投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和 仓库等收入型的房地产资产；抵押贷款型ＲＥＩＴｓ通过 发放一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券方式 获得以房地产为抵押的债权①。混合型ＲＥＩＴｓ则介于 两者之间，既可以购买房地产资产，又可以发放房地 投资者。资产管理机构还可以按要求聘请外部的物业 管理人负责房地产的维修保管及租赁管理。作为一种 金融投资产品，ＲＥＩＴｓ涉及到广大投资者的切身利 益．因此．国际上ＲＥＩＴｓ的管理运作机制十分注重维 产抵押贷款和购买房地产抵押债券。 （二）ＲＥＩＴｓ的经营模式 １．美国ＲＥＩＴｓ的经营模式。美国ＲＥＩＴｓ是依据公 司法成立的、具备法人资格的经济实体，采用的是公 司型封闭式结构．其内部组织结构与一般股份有限公 护投资者的利益。本文对国际上ＲＥＩＴｓ的管理运作经 验进行了考察和总结，并结合我国实际情况进行比 司区别不大。采用董事会领导下的经理负责制。房地 产投资信托证券持有人在购买证券后，不得要求从基 金公司撤回基金，如需变现，也只能在一些二级市场 买卖。这些二级市场主要有纽约证券交易所、美国证 券交易所、一些地区交易所、柜台交易市场，以及全 较，为我国健康发展ＲＥＩＴｓ提出了一些建议。 一、房地产信托投资基金概述 （一）ＲＥＩＴｓ的基本类型 根据投资范围的不同，可将ＲＥＩＴｓ分为权益型、 收稿日期：２０１０．１２—２９ 作者简介：陈俊（１９７８一），男，湖南人，中国社会科学院财贸经济所，经济学博士，助理研究员；利亚涛（１９８１．），男， 河北人。中国研究中心，经济学博士，助理研究员。 《金融发展研究》第３期【４９】 国证券商协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）等 ２．澳大利亚、新加坡和中国ＲＥＩＴｓ的经营模 表２：各国（地区）对ＲＥＩＴｓ投资和分红 资产要求 ７５％以上总资产由房地产资产、现金和债券组成：所 美国 持任一企业证券价值不超过总资产的５％；所持任一企 业有投票权的证券不超过发行总额的１０％：应纳税ＲＥ． ＩＴｓ子公司股票构成的资产不超过总资产的２０％。 澳大利亚 投资于可产生租金的房地产或某些生息的金融工具 可投资房地产及相关资产、非房地产企业的债券或股 新加坡 票、债券和现金及现金等价物：７０％投资于房地产及 相关资产：投资单一证券或基金的价值不得超过总资产 的５％。 中国 专注投资于可产生定期租金收入的房地产资产： 式。澳大利亚、新加坡和中国ＲＥＩＴｓ采用的是信 托模式，必须委任受托人和管理公司。其中，受托人 负有信托责任，代表投资者利益持有相关资产，并监 督管理公司的经营管理和执行其投资指示：管理公司 代表投资者利益管理相关资产和制定投资决策。信托 模式的优势在于，可以从结构上确立受托人和资产管 理的职能，在保证ＲＥＩＴｓ的投资和收入分配策略顺利 实施的同时，有效地保护信托单位持有人的利益。 二、各国（地区）保障ＲＥＩＴｓ投资者利益的管 理框架 （一）相关法律法规完善，ＲＥＩＴｓ发展得到有效 规范 各国（地区）规范和促进ＲＥＩＴｓ健康发展的法律 法规都十分健全，ＲＥＩＴｓ的设立和运作有法可依。美 国采取了以税收法律条款为核心的市场型模式．通过 税法确定了ＲＥＩＴｓ享受税收优惠的条件，ＲＥＩＴｓ公司 则根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面做 出相应的投资和管理决策；澳大利亚、新加坡和中国 的立法借鉴了美国税法中规定的条件．通过专项 的立法（修改投资、信托等有关法律或新建法令）提 出了与美国相类似的监管要求，对ＲＥＩＴｓ的设立、结 构、收入、分配及投资资产、份额转让交易与赎回等 事项制定了法律硬性规定（见表１）。 表１：各国规范ＲＥＩＴｓ发展的法律法规 １９６０年的《国内税收法规》、《房地产投资信托基金法案》 美国 及其修订（２００４年）、《税捐稽征法》、１９８６年的《税收改革 法》、２００５年的《房地产投资节俭储蓄法案》等。 澳大利亚 （（２ｏｏ１年公司法》。 新加坡 ２００２年颁布《房地产基金指引》后，已于２００５年和２００７ 年进行两次修订。 ２００５年颁布《房地产信托投资基金法》，连同不时发布的 中国 《应用指引》共同发挥作用。目前已发布《关于认可 ｌ 的房地产信托基金的海外投资的应用指引》，允许投资海 外物业。 美国、澳大利亚、中国、新加坡的证券监管 法律也十分完善。证券市场的组织结构、上市制度、 交易制度、投资税制、信息披露、股东保护措施等各 方面法律规定．有效促进了ＲＥＩＴｓ在证券市场交易流 通，并保证了投资者的利益。 （二）ＲＥＩＴｓ的投资经营活动受到严格，收 益稳定 为有效控制ＲＥＩＴｓ的投资风险，保持其收益稳定 性，各国都对ＲＥＩＴｓ的投资经营活动进行了严格 （见表２）。 【５０】《金融发展研究》第３期 收入要求 来自租金、房地产抵押投资的利息或投资其它ＲＥＩＴｓ的 分配收益不低于总利润的７５％：来自上条列出的收益或 美国 者其它投资分红的总利润（扣除禁止转让所得收益）不 低于９５％：出售持有期未达四年的房地产和持有期未达 ６个月的股票或债券的利润不超过总利润的３０％。 澳大利亚 可带来租金收益的房地产资产；无主动经营。（ｓｔａｐｌｅｄ ｅｎｔｉｔｙ除外） 来自出租房地产的租金以及住房抵押贷款支持证券等 新加坡 合规投资的利息、分红和其他分配收益的总和不低于总 利润的９０％。 中国 收人的较大部分必须源自房地产项目的租金收入。 被动经营要求 可采取内部经营或外部经营方式，但仍要体现经营被动 美国 性，只能进行符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁、 维修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，不属合格收 入的部分要缴税。 澳大利亚 禁止投资空置土地或参与开发活动。 禁止投资空置土地或发放抵押贷款（住房抵押贷款支持 新加坡 证券除外）；未开发完成的房地产价值不得超过总资产 的１Ｏ％。 禁止投资空置土地或参与开发活动（修葺、加装和装修 中国 除外）：空置及没有产生收入或正进行大规模发展、重建 或修葺的房地产价值不得超过总资产的１０％。 首先，各国（地区）都对ＲＥＩＴｓ的投资范围和收 入进行了严格规定。除符合规定的房地产买卖、物业 管理和租赁以及证券投资外，ＲＥＩＴｓ只能投资于办公 楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型（Ｉｎ． ｃｏｍｅ．ｉｎｄｕｃｉｎｇ）房地产资产或进行房地产抵押贷款； 还要求收入以租金或利息为主，且不能低于一定比 例，不符合规定的收入需要缴税。同时，为控制风 险．新加坡和中国的ＲＥＩＴｓ只能投资于收入型的 房地产资产，不能进行房地产抵押贷款；尽管美国和 澳大利亚允许设立抵押贷款型ＲＥＩＴｓ，但也以权益型 ＲＥＩＴｓ为主。实际上，１９６８．１９７４年期间抵押贷款型 ＲＥＩＴｓ曾在美国经历过快速的发展，但随着１９７３年 办公楼市场转弱，开始因贷款呆坏账的大量出现而全 面崩溃，投资者亏损惨重。 其次，ＲＥＩＴｓ经营管理必须为被动性经营，只能 提供符合要求的服务。经营的被动性指投资者并不实 质参与经营管理．而仅仅被动的获得租金、利息、分 红所得等收入。在美国，被动性经营表现为ＲＥＩＴｓ只 规定。 能从事符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁、维 修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，否则就不 能享受免缴所得税的优惠。 再次，各国（地区）ＲＥＩＴｓ的分红比例都很高， 投资者可获得稳定的收益。例如，美国、新加坡和中 国都对ＲＥＩＴｓ明确规定了强制分红比例，其中， 美国要求不低于９５％，新加坡和中国都要求不低 ２．管理公司。ＲＥＩＴｓ管理公司的管理职责包含资 产管理和物业管理两个方面。各国综合考虑这两方面 的要求．有针对性地对管理公司的从业资格提出要 求。管理公司在资产管理和物业管理方面必须具备符 合要求的人力和资金资源、专业知识和内部监控系 统，从业人员应具有充足的经验，以便有效执行其职 责．为ＲＥＩＴｓ提供全面的管理服务。同时，由于管理 于９０％：尽管澳大利亚未明确规定强制分红比例，但 一般都会将１ｏ０％的应税利润以股利形式分配给投资 者。 （三）明确相关从业机构及人员的责任，严格任 职条件 ＲＥＩＴｓ的营运业绩与市场价值除受房地产市场整 体经济环境的影响外，投资对象选择不当、投资时机 把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下 降、营运成本增加或抵押贷款拖欠，因此，相关从业 机构及人员的投资和管理水平十分关键。各国都明确 规定了ＲＥＩＴｓ主要从业机构及人员应承担的责任和任 职条件。 １．公司或受托人。美国ＲＥＩＴｓ一般采用股份公司 形式。董事会是公司的管理机构，董事会并不直接参 与公司经营，而是负责ＲＥＩＴｓ的投资策略和监督指导 企业的业务运作：董事由股东选举产生，不仅需要具 有三年以上房地产管理经历．还要求现在和过往两年 内，与ＲＥＩＴｓ的发起人、投资顾问和附属机构没有任 何直接或间接利益关系。 澳大利亚、新加坡和中国的ＲＥＩＴｓ在架构上 必须采取信托形式，并委任监管机构认可的受托人。 受托人负有信托责任，以信托形式代表持有人利益持 有相关资产，并监督管理公司的活动是否符合相关要 求。在新加坡，受托人必须于基金管理公司，其 资本金不得低于１００万新加坡元，主要人员必须具有 信托专业经验。在中国，受托人必须为符合要求 的银行或信托公司，资本不低于１００万港元或等值外 币，从业人员还需具有ＲＥＩＴｓ运作的专业技能和从业 经验。同时，要求受托人必须于管理公司；受托 人须在已委任新的受托人和受监管部门批准后才可退 任，且必须在新的委托人到位后才可生效。 为全面合理评估所持房地产项目的价值，受托人 还须按规定委任的物业估值机构对ＲＥＩＴｓ的房地 产项目进行估值。物业估值机构应在ＲＥＩＴｓ收购或出 售房地产项目以及发行新的份额时，制定针对性的物 业估值报告，估值方法和估值报告内容都须遵照有关 质量对于ＲＥＩＴｓ的业绩至关重要，ＲＥＩＴｓ的持有人必 须拥有对管理公司进行适当程度监督的权利，一般允 许持有人通过投票辞退表现欠佳的基金经理，关联交 易也必须经持有人批准后才可进行。 美国ＲＥＩＴｓ的经营管理由董事会聘请内部或外部 的管理公司进行。前者ＣＥＯ由董事会任命。后者则 相对。在澳大利亚、新加坡和中国，ＲＥＩＴｓ 必须聘请的外部资产管理公司进行管理。新加坡 对管理公司或管理人员的基本要求是，应具有相当的 地产投资管理经验。主要条件是： （１）管理公司有 ５年以上地产基金管理经验； （２）在托管人同意的 前提下任命有５年以上地产投资或地产投资咨询经验 的顾问； （３）雇佣有５年以上地产投资或地产投资 咨询经验的人员。中国的要求比新加坡要 严格一些，目前只接受获牌照的管理公司，还要求管 理公司拥有两名至少具备５年的投资管理及／或物业 投资组合管理方面可追溯纪录（可考虑私募基金经 验）的负责人员，且其中１人必须全职监督管理公司 的资产和物业业务：自身履行物业管理职责的ＲＥＩＴｓ 还必须拥有专门负责物业管理职能的主要人员，该主 要人员必须持有管理房地产项目的专业资格，同时至 少具备５年地产物业管理经验。 最后，为确保管理公司具备足够的资源和专业知 识以满足监管机构和证券交易所的相关要求，管理公 司还需聘请委托上市代理人及财务顾问和会计师事务 所等专业中介机构。这些中介服务机构也需要具备足 够的专业能力和从业经验。 三、我国健康发展ＲＥＩＴｓ所面临的困难 （一）相关法律法规空白，推出ＲＥＩＴｓ面临法律 障碍 ＲＥＩＴｓ的发展需要完善的法律体系提供规范以及 保障，而我国ＲＥＩＴｓ相关的法律法规还是一片空白， ＲＥＩＴｓ的推出尚存在法律障碍。例如，我国目前还未 出台产业投资基金法，只能通过私募基金形式设立。 另外，我国ＲＥＩＴｓ在证券法、公司法以及税法、会计 法规中尚没有关于ＲＥＩＴｓ的相关内容，形成了法律瓶 《金融发展研究》第３期【５１】 颈。例如，国际上普遍给予ＲＥＩＴｓ的税收优惠，但我 规，提出ＲＥＩＴｓ的设立条件、投资渠道、投资比例等 监管要求，强调各参与方的资格和责任，使我国的房 地产投资信托基金开始就以较规范的形式发展。其 次，还应当对《税法》进行修订，给予ＲＥＩＴｓ税收优 惠，以解决双重征收所得税和营业税的问题，为其发 展创造良好的税收环境。最后。应当加快证券市场立 国在信托法律体系中并没有相配套的税法和会计制度 法规，因此，ＲＥＩＴｓ设立后将面临双重征收所得税和 营业税问题，难以体现ＲＥＩＴｓ产品的优势。同时，由 于我国房地产市场经历近年来的价格暴涨，蕴含的风 险也很大，若草率大规模推出ＲＥＩＴｓ产品．很可能会 在证券市场投机合力作用下使房地产市场风险进一步 集聚，并扩散到证券市场，形成证券市场新的重大风 法建设，在发行审核和上市监管等方面，对ＲＥＩＴｓ资 产要求、结构设计、参与方的职责等进行专项监管． 险点，损害广大投资者利益 （二）符合投资要求的房地产资产资源稀缺 与国外相同，我国投资者也希望分享房地产快速 增长的成果，投资需求十分旺盛。由于ＲＥＩＴｓ产品的 资金门槛低，收益可观稳定，因此，若能在国内推出 与国外ＲＥＩＴｓ相同的产品．必将受到国内投资者的追 捧。 可惜的是，依托国内房地产行业难以推出与国外 相同的ＲＥＩＴｓ基金产品。一方面，在我围房地产市场 供给结构中，具有产权的住宅居于主导地位，而 符合ＲＥＩＴｓ主要投资范围的成熟商业地产和出租型公 寓则十分稀缺，ＲＥＩＴｓ推出后很可能面临缺乏适宜投 资对象的难题。２０００年以来，我国每年竣工的商品 房面积８０％是住宅，其中适于出租的小户型公寓又很 少；而商业地产尽管在近两年开始逐步兴起，但空置 率很高，缺乏成熟的项日。另一方面，由于国内各城 市租金收益率普遍不高，即使能够找到适宜的投资对 象，也难以保证收益率对投资者具有足够吸引力。 （ｊ三）缺乏专业管理机构和从业人员 目前．我国尚缺乏房地产基金成功运作所必需的 大量专业管理机构和从业人员。我国国内的房地产项 目普遍存在缺乏专业管理机构的问题，投资和物业出 租经营等方面的管理能力较差：同时，我国现有房地 产信托从业人员中真正熟悉金融市场运作和房地产投 资及运作的专业人才并不多，难以承担发展ＲＥＩＴｓ大 任，这是因为我国现有房地产信托主要向房地产开发 企业提供委托贷款，而同外成熟ＲＥＩＴｓ则主要进行股 权投资，两者差距甚远。 四、建议 （一）加强环境建设．为推出ＲＥＩＴｓ提供条件 要完善ＲＥＩＴｓ的法律体系，必须将法律制定工作 细化、完备化。首先，应进一步完善《公司法》或制 定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、 《投资 顾问法》，并制定房地产投资信托基金的专项管理法 【５２】《金融发展研究》第３期 为ＲＥＩＴｓ提供一个良好有序的市场环境。 应当加强ＲＥＩＴｓ相关机构的培育，尤其是管理公 司和估值机构。加强从业人员的培育工作，提高房地 产信托业的知识水平和能力，为ＲＥＩＴｓ的推出准备既 懂房地产专业知识、又掌握投资银行业务和相关法律 法规的复合型人才。 （二）可在具备条件的地方先行试点 可以考虑在具备条件的地方先行试点．同时在试 点过程中不断修订完善相关法律法规，并加强证券市 场建设和提高监管水平，待条件成熟并积累一些经验 后再正式推出。同时，由于我国缺乏成功操作经验， 试点的ＲＥＩＴｓ规模不宜太大。期限也不宜过长，应以 １０—１５年的中期为宜，基金类型也应以权益型为主。 在资金筹集上，ＲＥＩＴｓ应以私募为主，且资金来源应 主要来自保险基金、养老基金等机构投资者。 注： ①需要指出的是，抵押贷款型ＲＥＩＴｓ只向成熟物业 提供抵押贷款，获取相关手续费及贷款利差。 参考文献： ［１］毛志荣．房地产投资信托基金研究［Ｒ］．深圳证券交 易所综合研究所研究报告，２００４．１．１６． ［２］吴婵君，虞晓芬．美国房地产投资信托基金的运作 经验及其借鉴意义ｆＪ］．济南金融，２００３，（７）． ［３】张丽亚．美国房地产投资信托基金的发展及其借鉴 ．金融． ［４］周婷．新加坡房地产投资信托基金发展模式的经验 借鉴［Ｊ］．时代经贸，２００７，（３）． ［５】．房地产投资信托基金守则． 【６］Ｃｏｄｅ ｏｎ Ｃｏｌｌｅｔｉｖｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｓｃｈｅｍｅｓ，ｔｈｅ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ａｕｔｈｏｒｉｔｙ ｏｆ Ｓｉｎｇａｐｏｒｅ． ［７］Ｃｏｐｏｒａｔｉｏｎ Ａｃｔ ２００ １：Ｃｈａｐｔｅｒ ５Ｃ—Ｍａｎａｇｅｄ Ｉｎｖｅｓｔ— ｍｅｎｔ Ｓｃｈｅｍｅｓ，Ａｕｓｔｒａｌｉａ． （责任编辑耿欣）
