行业研究 ＭＡＲＫＥＴＩＮＧ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ◇张吉良 摘要：本文以上证综指和行业分类下的零售业、旅 本 哿在继承前人对市场综合指数的节日效应研究的基 游业和交通运输业三个行业指数为例，用ＡＲＭＡ（１，１）一 础上，具体选取行业分类下的三个行业指数为例，对其 ＧＡＲＣＨ（１，１）模型就上证综指收益率及三个行业指数收益率 节日效应的存在与否进行检验，并检验其存在的节日效应是 是否存在节日效应进行了研究。研究发现中国股市不仅有大 否有所差异。 多数国家股票市场所存在的节前效应，还有其所没有发现的 二、实证分析 节后效应。在具体分析不同行业在不同节日所表现出的节日 本文选取的指数分别为上证综指、零售业指数、旅游业指 效应中．发现不同行业表现出不同的节日效应。 数和交通运输业指数，数据区间为１９９６年１２月３１日至２０１２ 关键词：ＡＰ，．ＭＡ（１，１）～ＧＡＲＣＨ（１，１）模型；节前效应；节 年１２月３１日。本文选取的节日为元旦、春节、劳动节和国庆 后效应：收益率 节，因为股市会在这些节日期间休市，因此本文将收益率数据 分为节前第一个交易日收益率，节后第一个交易日收益率和 一、引言 其他交易日收益率三类，以考查三个行业的节前效应和节后 近年来越来越多的市场异象对有效市场假说（ＥＭＨ）提出 效应。 了挑战，其中就包括在大多数西方股票市场已经被验证了的 由表１可以看出，在其他交易日里，上证综指和三个行业 “节前效应”。那么是否存在“节后效应”？将节前效应的定义作 指数的收益率均值较低，分别为０．０１９１５９、０．０００８２１、Ｏ．０２２７３ 出延伸，定义节后效应如下：在证券市场上如果节日假期后第 和一０．０１７０１。而所有指数在全部节日的节前一天交易日和节后 一个交易日的收益率与市场平均收益率有很大的统计上显著 一天交易日的收益率均值远高于其他交易日收益率均值，并 的差异，则称这种异象为节后效应。 且在各个节日中也表现出这样的现象，由此判断上证综指和 定义节后效应后，我们将节前效应和节后效应统称为节 三个行业指数可能存在节日效应。 日效应。 １７ 行业研究 ＭＡＲＫＥＴＩＮＧ ＲＥＳＥＡＲＣＨ 表１各指数收益率描述性统计 节前（后） 其他交易日 全部节日 节前 节后 Ｒ。均值 ０．０１９１５９ ０．５９５４２９７ ０．５１０２９５３ ，均值 ０．０００８２１ ０．４２９８２３ ０．４１５ｌ６４ 均值 ０．０２２７３ ０．７９７４１４ ０．１９３５５７ 均值 －０．０１７０１ ０．４８３５７ １ ０．５５５５４２ 样本数 ３７４５ ６４ ６４ 节前 元旦 ０．２６９２５６２ ０．３４８７８１３ ０．０６４３９３ ０．１６５１２６ ０．４９２８７１ ０．３６２３８２ －０．０２８９８ ０．４６８０２１ １６ １６ 节后 节前 春节 节后 劳动节 ０．６５２８２５ ０．８３０２１２５ ０．９８５８８４ １．１９４９４２ １．０９６６２１ ０．９９２８７６ ０．８８１６６３ １．０３８５９３ ｌ６ １６ 节前 节后 ０．９３５５ ０．８１４６５ ０．６９６４１２ ０．４４１４７５ １．１０７２０８ ０．４８１８７５ ０．５０４０７７ ０．７９２６４５ １６ ｌ６ 国庆节 节前 节后 ０．５２４ｌ３７５ ０．０４７５３７５ －０．０２７４ －０．１４０８９ ０．４９２９５４ —１．０６２９１ ０．５７７５２４ －０．０７７０９ １６ １６ 注：表中Ｒｏ为上证综指收益率，Ｒ 为零售业指数收益率，Ｒ２为旅游业指数收益率，Ｒｊ为交通运输业指数收益率。 （一）全部节日的节日效应检验 ６ ＝ ＋Ａｓ 一，＋ 一， （方差方程） （１） 为避免采用普通最小二乘回归后残差一般表现出自相关 其中， 为各指数 在ｔ时的收益率； 为代表节日的 虚拟变量， 表示节前或节后，当ｋ表示节前（节后）时，如果所 观察到的收益率 是节前（节后）的收益率，则Ｄ ｌ，否则 Ｄ，ｋ＝Ｏ；８ 。为条件方差， 为误差项；ｃ，ａ，ｘ， ，， ，Ａ，ｒ／，为模型系 数，其中当 显著不等于０时，那么就说明中国股票市场存 在节前（节后）效应。 以及条件异方差现象，本文使用ＡＲＭＡ（ｐ，ｑ）一ＧＡＲＣＨ（ｉｎ，ｎ） 来对指数收益率建模。同时对模型中的残差采用广义误差分 布（ＧＥＤ）的假设，可以避免残差服从正态分布的严苛假设，并 且解决时间序列存在的“尖峰厚尾”问题。经检验ＡＲＭＡ（１．１） 一ＧＡＲＣＨ（１，１）适于对指数收益率建模，模型具体形式如下： Ｒ ＝ｃ＋ ，＋ｓ ＋ ¨＋ 』Ｄ （均值方程） 表２模型（１）的拟合结果 节前 节后 Ｒ２ ０．５４９３７８ Ｒｊ ０．４７６６３２ ０．４６７３９４ Ｒ Ｊ Ｏ．１７４５１４ Ｒ２ －００５４０４４ ．参数 ０ Ｒ， ０．４４１６６７ ｊ ０．３４６９５７ ， ０．６２９０８８ ｆ４．２６） ｆ２．４９） ｆ３．０５） ｒ２．８２） ｆ３．７９） （１．１９） （一０．３２） ｒ２．４２） 注：１．表中Ｒ０为上证综指收益率，Ｒ，为零售业指数收益率，Ｒ２为旅游业指数收益率，Ｒ，为交通运输业指数收益率。２．括号中 的数据是其上方估计量所对应的ｔ统计量。３．表中￥， ， ￥分别表示在１０％，５％和１％的显著性水平下通过检验。 模型１的拟合结果见表２，由表２可以看出，上证综指和 出同样的特征，或者在各个节日所表现的特征是否有所差异？ 三个行业指数的收益率节前模型中的 ，都显著不等于０，说 对于这样的猜想，本部分通过建立新模型来验证。新模型方程 明其都具有明显的节前效应。上证综指和交通运输业指数收 如下： ４ 益率节后模型中的 都显著不等于０，而零售业和旅游业指 数收益率节后模型中的 ，则不显著，说明上证综指和交通运 输业指数收益率具有明显的节后效应，而零售业和旅游业指 数收益率不具有节后效应。 （二）分节日的节日效应检验 Ｒ ＝ｃ＋ 一１＋８ｔ＋ 一１＋∑ Ｄ （均值方程） ＝ ＋Ａ ＋ 一， （方差方程） （２） 其中ｊ＝ｌ，２，３，４分别代表元旦、春节、劳动节和国庆节； Ｄ 为第 个节日的虚拟变量；其他变量含义与前文相同。 模型（２）的拟合结果见表３。 各指数在各个特定的节日如元旦节、春节等是否也表现 行业研究 ＭＡＲＫＥ ｎＮＧ ＲＥＳＥＡＲＣＨ 表３模型（２）拟合结果 节前 节后 参数 尺。 尺２ ０ 尺Ｊ 尺２ Ｒ３ ０．３５２７４５ ０．３５８８４１ ０．３２５３２８９ ０．２３０２０２ ０．６８７６１２ ０．０６５０３０ ０．４７８１９６ ０．４８５３４０ （１．３４） （１．１１） （０．９５） ｆ０．７８１ （３．１４）丰水术 （０．２３） ｆ１．５２） ｆ１．８７） （ｐ２ ０．８４４６１ １ ０．８４５０６５ ０．９５１８１７ ０．７５９６５７ ０．６８１３９２ ０．９５２３４７ ０．５４４６３２ ０．４０５７９７ （２．３６） ｆ２．０７） ｆ２．４５） ｆ１．９９） （２．４１） ｒ３．１４）籼 （１．４６） （１．２３） ３ Ｏ．６１８３０２ ０．Ｏ４３９７５６ ０．９５２８１４ ０．２７ １６７２ ０．６１ １４１２ ０．１０９６７７ ０．０８７６３４ ０．７３８４９７ （２．０７） （０．１２） ｆ２．４３） ｆ０．７８） （２．３７） （０．３５） （０－２６） ｒ２．５８） 籼 ０．７７４８７７ ０．２６１３６６ ０．４４５３４７ ０．５８０４４４ ０．０５３４６２ ０．００８６３０ －０．６１５７３２ —０．０４０３８７ ｆ２．６０） （０．７１） （１．２８） ｆ１．６７） （０．２１） （０．０２） ｆ＿１．８７） （一０．１３） 注：１．表中Ｒ。为上证综指收益率， ，为零售业指数收益率， 为旅游业指数收益率，Ｒ，为交通运输业指数收益率。２．括号 中的数据是其上方估计量所对应的ｔ统计量。３．表中 ，料， 分别表示在１０％，５％和１％的显著性水平下通过检验。 由表３结果可知，上证综指收益率表现出较强的春节、劳 的节日效应，并且不同行业的节日效应是有差异的。 动节和国庆节节前效应而没有表现出元旦节前效应，同时表 三、结论 现出元旦、春节和劳动节的节后效应而没有表现出国庆节节 本文对中国股票市场是否存在节日效应进行研究，并且 后效应：零售业指数收益率只表现出春节节前效应和春节节 就行业分类下的零售业、旅游业和交通运输业三个行 后效应：旅游业指数收益率只表现出春节和劳动节节前效 业的节日效应进行了比较，结果发现： 应和负的国庆节节后效应；交通运输业指数收益率表现出 １．中国股票市场不仅存在已经被众多学者验证的节前效 春节和国庆节节前效应，同时表现出元旦和劳动节节后效 应，还存在很多其他股票市场所没有表现出的节后效应。 应。 ２．不同行业表现出不同的节日效应，表现在：零售业指数 这一结果表明不同行业在不同的节日里确实表现出特定 收益率只表现出春节节前效应和春节节后效应；旅游业指数 收益率只表现出春节和劳动节节前效应和 负的国庆节节后效应；交通运输业指数收益 率表现出春节和国庆节节前效应，同时表现 出元旦和劳动节节后效应。 这些结论为进一步研究存在差异的原 因奠定了基础。同时。短线投资者可以根据 研究出的结果，在把握市场风险的前提下， 对不同行业的股票作出不同的投资策略，以 图获得较高的收益。 参考文献： ［１】陆磊，刘思峰．中国股票市场具有“节日效 应”吗？Ｕ１．金融研究，２ｏｏ８（ｏ２）． 【２】张宗益，刘兰．我国沪市节日效应的行业 差异研究——基于ＧＡＲＣＨ模型Ｕ】．技术经 济，２０１１（０５）． （作者单位：江西财经大学金融学院）
